财通证券：传统房产扩张路径面临挑战 城市Z轴发展效率或为未来成交量决定性因素
财通证券（601108）发布研报称，由于部分省份人口、经济增速与城市扩展速度出现阶段性背离，政府投入不再具有性价比，财政资金的收缩会影响城市新培育区域配套建设与产业发展速度，降低新区域对购房需求的吸引力。除资金因素外，很多城市的扩张也已经来到了城市客观发展规律支持的上限。未来我国房地产销售的核心来源或驱动力已发生改变，过往主要由城市XY轴外扩驱动，而未来驱动力将更多来源于Z轴方向，目前政策方向已在大力支撑城市Z轴发展，如推进城中村改造等。
财通证券主要观点如下：
我国上一轮商品房销售上涨周期中，贡献最高增量的省市并非全为一线或沿海经济发达省市
我国商品房销售上一轮上涨周期自2015年持续至2021年，全国商品房销售面积累计涨幅达到40%。在涨幅超过全国平均水平(40%)的省市中，累计销售面积贡献占比超过5%的仅7个，这7个城市并未包含北京、上海。从绝对量来看，2021年全国销售面积较2015年增加了5.1亿平，贡献最多的4个省份增量占比达到40%，而这4个省份中江苏、山东为沿海省份，四川、河南为内陆省份。
对全国销售影响较大的典型省份并未表现出明显的一致性特征
通过对全国销售影响较大的6个省份(河南、四川、湖南、江苏、广东、浙江)对比分析，沿海省份及内陆省份城镇化率的驱动力并不相同，且城镇增量人口与商品房销售的对应关系上并没有展现出明显的区域特征。通过对北上深三个一线城市分析可以发现，城市经济、产业发展水平并非人口流入的决定性因素，同时人口流入量也并非商品房销售量的短期决定因素。
城市扩张或为过去商品房销售的底层驱动力
从历史数据来看，各省份商品房销售面积与建成区面积的增长高度相关，尤其是在2015年之后，相关性进一步提升，说明这些年商品房销售主要来源于各城市不断扩张的新城区域，其地理分布基本都是持续向城市外围扩散的。城市扩张的速度既影响人口流入，也影响了房地产销售，而当前人口、产业发展速度已滞后于城市扩展速度。
风险提示：政策推进落地不及预期，宏观经济环境大幅变动，行业信用风险蔓延等。
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