古井贡酒
兴业证券（601377）——烈火之时见真金
烈火方能炼就真金，多维竞争力护航古井穿越周期（883436）。需求偏弱叠加政策端压制，当前白酒（881273）产业面临深度调整的周期（883436）下行压力，动销承压、库存偏高、批价波动等问题客观存在，我们看好古井贡酒（000596）多维竞争力加持下穿越周期（883436）的能力：1)品牌壁垒深厚：古井老名酒文化底蕴深厚，聚焦“央视”“高铁（885562）”两大媒体高举高打，持续强化品牌心智和美誉度；2)品质为先：围绕“三品工程”持续发力，基酒储备量质双维提升，夯实产品的品质根基；3)产品金字塔式布局：古井产品精准卡位核心价格带，古5、古7筑牢大众价位基本盘，古8、古16抢占次高端，宴席场景持续放量，古20引领高端化突破；4)组织稳定：当前管理层多由内部培养、成长于基层一线，同时核心高管陪伴古井经历多轮周期（883436），行业见解深刻、产销经验丰富，带领公司持续引领省内结构升级和营销变革；5)团队狼性拼搏：公司上下一心、拼搏奋进，通过军事化管理并匹配长效激励制度打造营销铁军，渠道掌控力、终端覆盖度业内领先，强执行力构筑高渠道壁垒。 控盘稳价、主动纾压，二三季度报表出清在即。2025年公司主动调整经营目标，聚焦长期良性可持续发展，落实“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”十二字方针。一方面，前期古井较大风险点在于省外库存较高，渠道跟踪来看，行业调整期公司想经销商所想、及时解决市场问题，在省外主动帮助渠道去库纾压；另一方面，公司产品梯次分明、价差空间明确，高品牌认知度、强渠道掌控力加持下产品周转相对较优，根据今日酒价数据，古井核心产品批价稳定性较优。展望2025年，二季度淡季叠加政策加压，白酒（881273）行业基本面加速探底，预计古井25Q2、25Q3报表端陆续出清，关注价值底部布局窗口。 积极应对变革，加码低度化和底盘产品。2025年8月19日公司正式推出轻度古20(26度、375ml/瓶，定价375元/瓶)，以“混饮百搭、适配社交多场景”为核心卖点，抢占年轻化白酒（881273）赛道；此外会上亦隆重发布了百元以内的古井贡酒（000596）老瓷贡、老玻贡产品。面对行业压力期大众消费（883434）韧性居前，以及消费（883434）代际更迭、消费（883434）场景变化等特征，公司积极调整应对，推出低度化和底盘产品补齐价格带、完善产品布局，巩固提升市场份额。 盈利预测与投资建议：短期来看，行业深度调整期公司务实经营、高效调整，扎实内功有望支撑公司在业绩出清后率先实现边际改善。中长期来看，公司改革敢为人先，同时敏捷迭代，战略远见与定力并存，锚定“全国化、次高端”战略，持续深化“三通工程”，期待良性发展的同时持续提升市场份额。我们暂时维持此前盈利预测，预计2025-2027年营收分别为260.73/287.66/316.54亿元，归母净利润分别为61.90/69.25/77.28亿元，以2025年8月19日收盘价计算，对应PE为13.1/11.8/10.5倍，维持“增持”评级。 风险提示：省内竞争加剧；省外拓展不及预期；结构升级不及预期；宏观经济波动风险。
北新建材
光大证券——2025年中报点评：石膏板压力延续，防水与涂料韧性足
事件：公司发布2025年中报，25H1实现营收/归母净利/扣非归母净利135.6/19.3/18.9亿元，同比-0.3%/-12.9%/-12.4%。单Q2实现营收/归母净利/扣非归母净利73.1/10.9/10.7亿元，同比-4.5%/-21.9%/-21.5%。单Q2经营性净现金流11.8亿元，同比-42.7%。 Q2石膏板延续承压，海外表现亮眼。Q2公司收入增速同比-4.5%，环比Q1转负。分产品看，25H1石膏板/龙骨实现收入66.8/11.4亿，同比-8.6%/-10.7%，石膏板延续承压。防水卷材/防水工程实现收入17.2/2.0亿，同比+0.6%/-1.8%，防水业务相对稳健；涂料业务实现收入25.1亿，同比+40.8%，估计主因嘉宝莉24年1-2月未并表导致上年同期基数较低；“石膏板+”为主的其他业务收入13.1亿，同比-0.9%。分地区看，北方/南方/西部地区实现收入42.0/66.9/23.5亿，同比-12.4%/+9.0%/-5.2%；境外实现收入3.2亿，同比+68.8%。 需求疲软下毛利率承压。25H1公司毛利率30.4%，同比-0.6pcts，其中石膏板毛利率38.7%，同比-0.9pcts，推测系需求疲软下价格延续下行。期间费用率13.4%，同比+0.6pcts；销售/管理/研发费用率分别5.2%/4.2%/3.9%，同比+0.7/+0.2/-0.1pcts，其中销售费用率上行估计系嘉宝莉并表。最终25H1销售净利率14.6%，同比-2.0pcts。25H1经营性净现金流9.6亿元，同比-52.9%，主要系一是24年并表嘉宝莉，嘉宝莉原股东回购部分应收账款，导致24H1经营活动产生的现金流入增加，由于嘉宝莉1-2月实施授信政策导致经营性净现金流为负数，而上年同期尚未并表；二是25H1销售商品、提供劳务收到的现金同比减少。 单Q2公司毛利率31.6%，同比-1.2pcts。期间费用率13.1%，同比+0.8pcts；销售/管理/研发费用率为4.5%/3.9%/4.6%，同比+0.4/+0.4/+0.2pcts；最终Q2销售净利率15.3%，同比-3.3pcts。 涂料并购拓展，国际化继续推进。涂料方面，公司投资建设年产2万吨工业涂料生产基地项目；2025年2月28日并表浙江大桥，完善工业涂料在华东区域的市场布局，进一步丰富涂料产品体系；25H1公司坦桑尼亚、乌兹别克斯坦生产基地继续实现营收、利润同比两位数增长；泰国年产4000万平米石膏板生产线已进入试生产阶段；波黑项目有序推进。 盈利预测、估值与评级：考虑到石膏板业务承压，我们下调25-27年归母净利润预测为38.79/44.46/50.71亿元(较上次-15%/-17%/-18%)，公司为石膏板行业龙头（883917），防水和涂料业务经营韧性较强，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求疲软，涂料业务整合不及预期，原材料价格超预期上涨。
重庆啤酒
国泰海通证券——1H25中期业绩点评：业绩承压，利润率下行
本报告导读： 业绩承压，量价齐跌，利润率向下，营业外支出明显增加，下调盈利预测。 投资要点： 投资建议。基于景气假设的下修，我们下调2025/26/27年EPS盈利预测至2.51/2.65/2.75元，原值2.73/2.90/3.02元。结合可比公司估值表，给予2025年PE26X，下调目标价至65.10元(前值复权后67.98元)，给予“增持”评级。 2Q25业绩承压。公司发布2025H1中期业绩，公司公告2025H1实现营业收入88.39亿元，同比-0.2%；归母净利润8.65亿元，同比-4.0%；扣非归母净利润8.55亿元，同比-3.7%。据我们测算，2025Q2实现营业收入44.84亿元，同比-1.8%；归母净利润3.92亿元，同比-12.7%；扣非归母净利润3.88元，同比-12.3%。 量价齐跌，产品结构压力。据我们测算，公司2Q25销量91.73万千升，同比+0.03%，吨价4888元/千升，同比-1.9%，经济产品(4元以下)销量同比+5.39%，主流产品(等于4元小于8元)销量同比-0.92%，高档产品(8元及以上)销量同比+0.04%。 成本下降，净利率趋弱。据我们测算，2025H1毛利率较同期+0.62pct至49.8%，2025Q2毛利率较同期+0.75pct至51.2%，吨成本2385元/千升，同比-3.4%。扣非后净利率明显下降，营业外支出明显增加。 风险提示。消费（883434）习惯变迁、成本波动。
石头科技
长江证券——营收延续高增，盈利有望迎来拐点
事件描述 公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入79.03亿元，同比+78.96%，实现归母净利润6.78亿元，同比-39.55%，实现扣非归母净利润5.00亿元，同比-41.96%；对应单二季度公司实现营收44.75亿元，同比+73.78%，实现归母净利润4.10亿元，同比-43.21%，实现扣非后归母净利润2.58亿元，同比-50.30%。 事件评论 内销国补有效拉动，叠加公司积极竞争策略，公司营收延续高速增长。2025年上半年/一季度/二季度公司增速分别达78.96%/86.22%/73.78%。行业维度来看，内销方面国补形成有力拉动，据奥维推总数据，2025年上半年/一季度/二季度内销扫地机器人全渠道销额分别同比+41.09%/+51.67%/+35.08%，外销（885840）方面或正迎来全基站产品价格下拓带来的行业红利期，景气度亦超预期，作为验证来看，2025H1科沃斯（603486）品牌海外营收同比+52%。公司维度来看，更加积极的竞争策略下公司扫地机器人份额同比迎来一定提升，内销层面据奥维云网数据，2025H1石头科技（688169）于线上/线下扫地机器人销额份额分别达28.1%/21.0%，分别同比+2.95/+2.25pct；外销（885840）层面，公司在优势市场的市场地位进一步巩固，在布局较少的市场份额也迎来突破，据卖家精灵，公司2025Q2于德国/法国/西班牙/英国亚马逊（AMZN）销额份额分别达46%/23%/17%/17%，分别同比+18/-1/-1/+8pct。此外，公司洗地机内销取得快速突破，并开始逐步打开外销（885840）市场，据奥维云网数据，2025H1石头在内销洗地机线上/线下销额份额分别达19.0%/5.7%，分别同比+15.3/+4.8pct，我们预计洗地机外销（885840）盈利情况好于内销，公司逐步打开洗地机海外市场有望贡献一定利润。 盈利能力环比改善，Q3或迎来拐点。2025年上半年公司归母净利率/扣非归母净利率分别达8.57%/6.32%，分别同比-16.81/-13.17pct，其中单二季度公司归母净利率/扣非归母净利率分别达9.16%/5.77%，分别同比-18.87/-14.40pct，分别环比+1.36/-1.29pct。单二季度来看，公司毛利率达43.86%，同比-9.15pct，环比+7.53pct，同比下滑预计主要系关税扰动影响以及公司营收结构和产品定价布局有所变化。费用率方面公司单二季度销售/管理/研发/财务费率分别达27.11%/3.05%/9.36%/-1.55%，分别同比+6.46/-0.21/+1.01/+1.89pct，分别环比-7.10/+0.63/+0.57/-1.29pct。预计后续公司越南产能布局逐步完善关税影响相对可控，此外洗地机有望扭亏&洗衣机有望减亏，公司盈利能力或迎来拐点。 投资建议：公司作为清洁电器龙头企业，以技术驱动产品迭代升级，国内及全球市场同步推进，已经具有较高品牌认知度，我们认为扫地机市场具有较广阔前景，同时公司有望通过技术和产品的领先性以及卓越的品牌形象进一步提升市场份额，实现规模和利润较高增长。后续来看公司有望在关税影响可控&洗地机扭亏&洗衣机减亏的助力下迎来业绩拐点。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.47，28.87，34.24亿元，对应PE分别为26.16，18.55，15.64倍，维持“买入”评级。 风险提示 1、经济形势不确定性带来的需求波动风险； 2、行业竞争加剧带来份额和利润下行风险。
拓普集团
太平洋——特斯拉Optimus Gen3，汽车零部件的人形机器人时刻
事件：特斯拉（TSLA）OptimusGen3量产加速，目前处于2.5版本向3.0版本图纸阶段，特斯拉（TSLA）计划在年底前完成Optimus3的原型设计，并于明年开始规模化生产，目标是在未来5年内年产100万台。 特斯拉（TSLA）OptimusGen3加速量产，核心供应商受益。拓普集团（601689）凭借在智能刹车IBS项目积累的各项技术能力，包括软件，电控、驱动、电机、减速机构、传感器（885946）等，公司切入机器人电驱系统及其他相关产品。该业务将打造拓普集团（601689）新的增长极，形成智能汽车+机器人部件的双产业发展模式。公司机器人电驱系统获得客户高度认可，公司2条电驱系统生产线于2024年1月正式投产，年产能为30万套电驱执行器。新增产能也已经启动规划设计，公司已启动电驱执行器第二工厂的建设。机器人电驱执行器项目进展顺利，按需迭代升级，开始批量供货。灵巧手电机已多次向客户送样，开始批量供货。此外，公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器（885946）、足部减震器、电子柔性皮肤等，进一步形成机器人业务的平台化产品布局。 九大产品线驱动公司加速成长国际Tier1。公司在发展智能电动汽车八大产品线的同时，聚焦并拓展第九大产品线——机器人产业链关键产品与核心技术。去年公司汽车电子（885545）业务10倍增长，公司的热管理模块以自研高精度电子膨胀阀为核心，实现平台化设计与全球量产交付，奠定行业标杆地位；闭式空气悬架系统则在投产后快速爬坡，年内交付突破24万套，打破外资垄断。三大业务协同效应显著，机器人电驱打造新的增长极，热管理+空气悬架构筑技术壁垒，驱动公司加速成长国际Tier1。 国际Tier1打造全球工厂布局。公司国际化战略加速。北美墨西哥热管理、底盘、减震工厂和内饰工厂已全部投产，二期项目有序推进中。波兰工厂二期加紧筹划中，为承接更多欧洲本土订单奠定基础。与此同时，公司积极布局东南亚（513730）市场，泰国生产基地的规划和建设工作正在加速进行中。公司在墨西哥蒙特雷基地加速布局饰件、热管理系统等产线，通过北美供应链本地化满足特斯拉（TSLA）等客户需求，有效规避美国对中国汽车零部件（881126）关税。 投资建议：特斯拉（TSLA）OptimusGen3加速量产，汽车零部件（881126）的人形机器人（886069）时刻。拓普机器人电驱执行器项目进展顺利，按需迭代升级，开始批量供货。灵巧手电机已多次向客户送样，开始批量供货。此外，公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器（885946）、足部减震器、电子柔性皮肤等，进一步形成机器人业务的平台化产品布局。智能汽车+机器人业务高速成长。预计公司2025-2027年营业收入分别为339.26/411.2/490.5亿元，归母净利润分别为36.26/42.56/52.66亿元，EPS分别为2.09/2.45/3.03元，PE分别为26/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：新业务进展不及预期，大客户销量不及预期，价格战加剧超出预期，原材料波动超出预期。
爱美客
申万宏源——短期业绩承压，研发与并购筑牢长期壁垒
公司发布2025年中报，收入&盈利承压，业绩低于预期。1)整体情况：25H1营收12.99亿元(同比-21.59%)；归母净利润7.89亿元(同比-29.57%)；扣非归母净利润7.22亿元(同比-33.70%)；2)单25Q2表现：营收6.36亿元(同比-25.11%)，归母净利润3.46亿元(同比-41.75%)；扣非归母净利润3.20亿元(同比-42.83%)；3)分红：每10股派12元(含税)，现金分红总额3.6亿元，分红比例为46%。 毛利率&净利率下滑。25H1毛利率93.44%(-1.48pct)，净利率60.90%(-6.78pct)；销售费用率11.09%(+2.58pct)，管理费用率5.34%(+1.25pct)，研发费用率12.05%(+4.46pct)。 分产品看，核心注射类产品收入下滑。1)溶液类注射产品(嗨体等)营收7.44亿元(营收占比57.27%，同比-23.79%)，毛利率93.15%(同比-0.83pct)；2)凝胶类注射产品(濡白、如生、宝尼达等)营收4.93亿元(营收占比37.95%，同比-23.99%)，毛利率97.75%(同比-0.23pct)。 并购扩充品类矩阵，产业协同提高效率。1)械证数量：截至25Q2，公司拥有Ⅲ类械产品注册证批件12项、Ⅱ类械产品注册证批件7项；2)并购整合：控股子公司爱美客（300896）国际以1.90亿美元收购韩国REGEN公司85%股权，其核心产品AestheFill(面部填充)与PowerFill(身体填充)已在35/23个国家和地区获批，与公司现有濡白天使形成再生品类协同；3)数字化平台“全轩课堂”服务2.9万名认证医生，强化客户粘性。 研发投入加码，在研管线储备充足。1)新品上市：颏部填充产品“嗗科拉”于5月落地，丰富面部塑形场景。2)在研进展：注射用A型肉毒毒素处于注册申报阶段，司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液等进入临床试验，第二代埋植线、透明质酸酶等推进中。 公司深耕国内医美药械市场，拿证壁垒较强，核心产品矩阵稳固，研发与国际化并购驱动有望重回增长。短期业绩波动不改行业地位，后续新品放量与REGEN协同效应值得期待。根据25H1业绩，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为17.5/20.7/23.6亿元(原盈利预测为20.9/23.1/26.5亿元)，对应PE分别为31/27/23倍。考虑到下半年业绩基数偏低，叠加肉毒等新品放量带来的看点，维持“买入”评级。 风险提示：市场需求变动；行业竞争加剧；新品销售不及预期；居民收入预期下行；在研项目延期推出；行业政策变化风险；宏观经济复苏不及预期；产品研发与注册不及进度预期等风。公司于2025年8月14日披露《关于公司控股子公司REGENBiotech,Inc.重大仲裁的公告》，明确本次仲裁事项尚未开庭审理，对公司本期利润或期后利润的影响存在不确定性，请投资者注意相关风险。
