华鲁恒升

东北证券（000686）——Q2经营业绩环比修复，新项目稳步推进

公司发布2025年半年报，公司上半年实现营收157.64亿元，同比下降7.14%，归母净利润15.69亿元，同比下降29.47%，扣非归母净利润15.59亿元，同比下降30.29%，经营活动现金流量净额23.31亿元，同比下降19.84%，其中2025Q2公司实现营收79.92亿元(yoy-11.17%，qoq+2.84%)，归母净利润8.62亿元(yoy-25.62%，qoq+21.95%)，扣非归母净利润8.56亿元(yoy-26.73%，qoq+21.73%)。公司Q2经营业绩迎环比改善，业绩符合预期。 　深入开展内部挖潜，有效降低成本巩固优势。2025年上半年，化工（850102）行业整体面临较大经营压力，结构性产能过剩问题依然严峻，叠加原油、煤炭（850105）等原材料价格波动传导，化工（850102）品价格呈现下跌态势，根据公司经营数据，2025H1新能源（850101）材料/化学肥料/有机胺/醋酸及衍生品均价同比分别下降19%/20%/8%/15%至5428/1345/4109/2304元/吨。公司积极应对复杂严峻的外部环境和竞争加剧带来的多重压力，深入开展内部挖潜、降本增效，有效巩固低成本优势，其中肥料/醋酸及衍生品/有机胺/新材料产品毛利率较2024年分别提升0.1/5.8/5.4/-4.6pct。 　在建项目稳步推进。公司统筹推进项目规划、加速新项目落地、高效推进两地项目投产。酰胺原料优化升级项目建成投产，为产业链延伸奠定坚实基础；20万吨/年二元酸项目、荆州恒升BDO和NMP一体化项目均已接近收尾阶段。 　持续稳定分红，重视股东回报。公司发布2025年半年度利润分配预案公告，公司拟以2025年半年度权益分派实施时股权登记日的总股本扣减公司回购专用证券账户中股份为基数，向全体股东每10股派发现金红利2.50元(含税)，以此测算拟派发现金红利5.3亿元(含税),占公司2025H1合并报表中归母净利润约34%。 　盈利预测及投资建议：考虑到公司目前产品价格及价差情况，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为37.8/44.4/53.7亿元(原为42.3、50.2亿元，新增2027年归母净利润53.7亿元)，对应PE分别为15X/13X/10X，维持“增持”评级。 　风险提示：需求不及预期；盈利预测及估值模型不及预期。

中微公司

群益证券(香港)——平台化特征逐步显现，成长空间打开

结论与建议： 　作为国内半导体（881121）刻蚀设备领域的龙头，公司不断向其他领域(薄膜、量检测)扩张。公司预计未来五到十年，将通过自主研发以及外延并购等方式，实现对集成电路关键领域超过60%的设备市场的覆盖，成长空间进一步打开。 　同时，伴随中美贸易摩擦升级，先进制程的产能问题已经成为制约中国AI产业发展的最核心问题，因此我们预计2H25开始，中国会有更多资金、政策向包括光刻机（886054）、EDA工具在内的先进制程倾斜，中国半导体（881121）产业有望迎来先进工艺扩张的结构性契机。目前公司股价对应2027年PE35倍，给予买进的评级。 　1H25营收继续高速增长，新设备收入增长迅猛：2025年上半年公司实现营收49.6亿元,同比增长43.9%;其中刻蚀设备收入为37.8亿元，同比增40.1%;LPCVD设备实现收入2.0亿元，同比增608%,公司新设备业务展露峥嵘。1H25公司实现净利润7.06亿元，同比增36.6%。公司预计未来五到十年，将通过自主研发以及外延并购等方式，实现对集成电路关键领域超过60%的设备市场的覆盖，成长空间进一步打开。 　中国先进制程扩张，有利公司份额提升：美国对中国半导体（881121）产业持续施压，多次对于中国晶圆制造、设计关键设备及工具造成断供的威胁。因此，中国在高阶GPU产品、存储产品的需求缺口急需用先进制程来填补。可以预见从2H25开始，中国会有更多资金、政策向包括光刻机（886054）、EDA工具在内的先进制程倾斜，中国半导体（881121）产业有望迎来新一轮先进工艺产能扩张。公司作为国内核心半导体设备（884229）企业，在刻蚀、薄膜领域有相当的技术储备，有望在中国发展先进制程的过程中受益。 　盈利预测：我们预计公司2025-27年实现净利润21亿元、30.9亿元和40.3亿元，YOY分别增长31%、46%和30%，EPS分别为3.71元、5.14元和6.74元，目前股价对应2025-27年PE分别为67倍、46倍和35倍，考虑到中美科技争端激烈，半导体设备（884229）本土化需求迫切，给予买进的评级。 　风险提示：半导体设备（884229）需求下降。

立讯精密

东方证券——通讯业务海外客户全面突破，长期成长潜力被低估

通讯及汽车业务加速增长，平台型龙头核心能力助力下游拓展。部分投资者认为公司是苹果（AAPL）产业链组装及零部件龙头，利润及业绩主要受到单一大客户增量影响，且后续在A客户中增速有所放缓。我们认为，公司内生消费电子（881124）业务Non-A业务增长稳健，利润率高，且在闻泰产品集成业务并表后公司Non-A业务竞争力进一步加强。同时立讯汽车和通讯业务已开始进入加速放量阶段，利润占比将快速增长。立讯在消费电子（881124）端积累的世界级零部件-模组-组装的一体化能力、全球化供应链管理、成本管控优势、内控及经营效率等优势，以及底层技术的通用化、平台化应用能力将迁移至通讯、汽车等领域助力其快速突破行业头部客户，我们已经看到公司通信业务正在海外头部CSP（CSPI）及芯片厂商全面突破，汽车业务也将在莱尼并表后有望成长为全球汽车线束龙头。 　通讯业务产品矩阵全面，海外客户全面突破。公司围绕通讯及数据中心构建了电连接、光连接、热管理、电源管理四大模块，提供从核心零组件到AI整机柜的整体解决方案能力。其中公司在高速铜连接领域积累深厚，连接器及线束作为立讯起家业务，是少数能够突破海外一流客户的国内厂商。产品维度，公司224G高速线缆实现量产，448G产品也在与多家主流客户展开联合开。公司正通过拳头产品电连接带动其他业务板块拓展，25H1通讯业务营收111亿元，同比增长超49%，其中60%的收入增长来源于高速电连接产品，另有约40%则来自电源模块、高效散热解决方案等，通讯业务各个产品线正全面突破所有CSP（CSPI）客户、芯片客户以及设备商客户，我们预计公司通讯业务有望自26年进一步加速放量。 　公司创新型CPC方案具备性能优势。在数据中心领域,机柜外部的互联主要以光为主,机柜内部则以铜为主。其中CPC(Co-PackagedCopper)方案将高速连接（886073）器与芯片基板直接集成，具备带宽密度更大、信号质量更好、无DSP低功耗、走线简化、串扰低等优势，后续有望成为高速信号传输的主流技术方案。立讯与所有头部客户共同经历了3-4年的产品技术预研，目前正进入研发成果向产品转化并实现量产的阶段，后续有望在下游国内外芯片厂逐步渗透。 　我们预测公司25-27年每股收益分别为2.25/3.09/3.84元(原25/26年预测分别为2.42/2.95元，参考下游客户销量变化、通讯业务海外放量、闻泰产品集成业务及莱尼并表等因素调整盈利预测)，根据可比公司25年32倍PE估值水平，对应目标价为72.00元，维持给予买入评级。 　风险提示 　大客户占比较高风险、行业竞争加剧风险、中美贸易冲突加剧风险

洽洽食品

中原证券——2025年中报点评：高势能渠道有望带来新增长

投资要点： 　公司发布2025年中报：2025年上半年，公司实现营收27.52亿元，同比增-5.05%；实现归母净利润0.89亿元，同比增-73.68%。 　葵花子和坚果两大核心品类的收入均同比减少。随着公司加强与新兴高势能渠道的合作，我们认为公司的核心品类仍有望保持不俗的增长。2025年上半年，公司的休闲食品（884233）主业录得营收27.52亿元，同比增-5.05%。其中，占本期营收64.39%和22.32%的两大核心品类葵花子和坚果分别录得营收17.72亿元和6.14亿元，分别同比增-4.45%、-6.98%，核心品类的营收均同比减少。我们认为，本期营收减少并非由于品类需求走弱，而是公司的传统渠道老化所致——公司所倚重的传统商超渠道目前面临客流减少的局面，经销由于盘子较大而增长缓慢。随着公司加强与新兴高势能渠道的合作，我们认为公司的核心品类仍有望保持不俗的增长。 　核心原料的成本上升较多，导致主业盈利水平下降。2025年上半年，公司葵花子业务的成本同比升高5.81%，坚果业务升高11.22%，分别比营收增长高出10.26个、18.2个百分点。由于成本升高，本期葵花子的毛利率同比下降7.67个百分点至20.93%，坚果毛利率下降13.95个百分点至14.77%。公司上半年的整体毛利率同比下降8.1个百分点至20.31%，盈利下滑较多。根据汇易网的数据，2025年9月18日全国葵花子现货均价为6050元/吨，同比上涨7.08%，但较2025年8月每吨下降100元，当前价格有所回落。根据临沂商城价格指数，2025年9月10日临沂商城坚果价格指数为114.65，同比上涨1.62%，环比8月基本持平，目前尚未出现回落迹象。 　电商渠道的销售额增长较快。2025年上半年，公司在电商渠道录得营收4.51亿元，同比增24.79%，电商渠道的营收占比从上年同期的12.47%升至本期的16.38%。电商渠道发展较快，有助于渠道的多元化，降低单一渠道的风险。 　期间费率上升较多。本期，公司的销售期间费用率同比上升3.03个百分点，其中销售、管理、财务和研发费率均上升，由此导致本期的净利率下降8.38个百分点至3.24%。收入下降、毛利率下行以及费用率升高共同导致本期的净利润大幅下滑。 　投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为0.83元、1.29元和1.61元，参照9月17日收盘价22.43元，对应的市盈率分别为26.94倍、17.4倍和13.94倍，维持公司的“增持”评级。 　风险提示：葵花籽和坚果等核心原料的成本居高不下；拓展新渠道将会带来新的增长，如新渠道对厂商价格形成较大的压制，厂商的毛利率将系统性下行。

盐津铺子

国投证券——魔芋强劲增长，费用优化驱动盈利高增

事件： 　公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入29.41亿元，同比增长19.58%；实现归母净利润3.73亿元，同比增长16.70%；实现扣非归母净利润3.34亿元，同比增长22.50%。根据计算，25Q2实现营业收入14.03亿元，同比增长13.54%；实现归母净利润1.95亿元，同比增长21.75%；实现扣非归母净利润1.78亿元，同比增长31.78%。 　魔芋产品强势放量，渠道转型效果显著 　1)分产品来看，25H1辣卤零食/烘焙薯类/果干果冻/深海零食/蛋类零食/其他产品收入分别为13.2/4.6/4.3/3.6/3.1/0.6亿元，分别同比变化+47.1%/-18.4%/+9.0%/+11.9%/+29.6%/+42.6%。其中，辣卤零食继续高增，贡献度最大。辣卤零食中，休闲魔芋制品/肉禽制品/休闲豆制品/其他品类收入分别为7.9/1.7/1.9/1.7亿元，分别同比变化+155.1%/-16.7%/+12.7%/-20.9%。魔芋制品营收大幅增长，得益于“大魔王麻酱素毛肚”等热门产品带动，全渠道推广效果显著，叠加与“三养火鸡面”联名推出跨界口味，进一步提高复购率和市场热度。2)分区域来看，25H1华中/华东/西南西北/华南/华北东北/海外/线上电商收入分别为9.2/5.5/4.3/2.8/0.9/1.0/5.7亿元，分别同比变化+7.9%/+76.1%/+32.5%/-17.2%/+68.5%/+67873.1%/-1.0%。其中，华东和华北东北增长最突出；海外基数低、增速较快。3)分渠道来看，25H1经销/直营商超/电商收入分别为23.0/0.6/5.7亿元，分别同比变化+30.1%/-42.0%/-1.0%。其中经销商数量为3713家，环比增加126家；大型连锁商超门店数13家，环比净增1家；KA卖场797家，环比减少107家。公司渠道转型效果显著，传统KA商超收缩，而量贩零食店、会员制商超、电商等新兴渠道逐渐成为主力。经销模式带来规模扩张，电商作为流量阵地未来有望恢复增长。 　渠道转型与成本管控显效，盈利能力提升 　25Q2公司毛利率为30.97%，同比降低1.98pct，毛利率小幅下滑。公司渠道转型，新兴渠道以高周转、高效率、低价格为特征，提升规模但拉低毛利率水平。同时上半年魔芋精粉、油脂类等部分原材料价格上涨，使毛利承压。销售费用率与管理费用率同比分别降低3.70pct/1.12pct。公司新兴渠道销售花费低，同时股份支付费用大幅减少，较上年同期减少3104万元。公司净利率为13.86%，同比提高0.93pct，持续聚焦核心单品，提升盈利能力。 　风险提示：原材料价格波动风险，渠道竞争与转型不及预期，产品创新不及预期。

锦波生物

申万宏源——薇旖美?四周年拥抱新渠道，驱动新增长

事件： 　2025年9月16日，薇旖美?品牌满四周年，截至25H1末产品(重组III型人源化胶原冻干纤维)累计临床应用超270万支，累计覆盖终端医疗机构超4000家。 　品牌四周年之际，公司携手美团（K83690）点评开启“中国.胶原季”活动，活动时间9月10日-10月20日，公司在美团（K83690）平台主推新产品组合薇旖美?ColPlus，美团（K83690）医美为薇旖美?品牌及合作机构开放多窗口曝光资源，从流量、转化、服务三大维度赋能机构。 　投资要点： 　打造薇旖美?ColPlus新产品组合对接美团（K83690）新渠道，一是传递产品升级信号，激活老客购买欲望；二是拓展渠道广度，获取增量用户。 　ColPlus是极纯的升级版，主要面向30岁+眼周肌肤抗衰老用户。ColPlus产品组合包括4mgIII型胶原+4mgXVII型胶原+1.6ml/支x5支/盒(III+XVII)次抛，作用层次覆盖表皮、基底膜、真皮三层，相较于单独使用极纯(4mgIII型胶原)，ColPlus能够更精准修复眼周干燥、细纹、色素暗沉等问题，还可用于面部整体抗衰、敏感肌修护等场景。ColPlus作用层次不及ColNet(12mgIII型胶原)，按年龄段划分，极纯、ColPlus、ColNet梯度覆盖25岁+、30岁+、35岁+用户眼周及面部抗衰老需求。 　线上平台成为医美消费（883434）的重要渠道，接入美团（K83690）有效扩充薇旖美?渠道网络。据美创会数据，2024年中国线上平台在医美行业的渗透率已超40%，线上交易额占比为35%。以美团（K83690）为例，无创抗衰、水光补水、注射塑形等项目线上交易年增速超过110%，其中抗衰类项目占比达84%，成为线上医美消费（883434）的核心驱动力。目前美团（K83690）医美覆盖约1.4万家医美机构，包括大量三四线城市医美机构，与公司超4千家直销网点以一二线城市为主形成互补，有效拓展了薇旖美?销售渠道。 　美团（K83690）以数据驱动精准营销，预计形成较好的用户转化。美团（K83690）2017年涉足医美业务，沉淀大量的平台数据和资源，一方面能够为品牌提供精准、前瞻的决策支持，助力链接和管理机构；另一方面为机构提供多渠道资源，在“中国.胶原季”活动中，提供胶原季会场、品牌专栏、首页推荐等渠道，私域直播、达人探店等内容，助力触达潜在用户、促进用户转化和成单。 　公司顺应渠道变化，率先登陆线上平台，继续以领先的姿态引领重组胶原潮流。 　维持“买入”评级。维持公司盈利预测，预计公司25-27年归母净利润分别为10.42/14.74/18.67亿元，最新市值对应PE分别为34/24/19倍。展望25-26年，公司构建胶原全品类筑强竞争优势，拓展新渠道带来销售增量，医美业务动能充足。中长期看，公司战略引入养生堂集团，将从医美单一驱动向多极增长进阶，有望持续领跑行业，维持“买入”评级。 　风险提示：新产品放量不及预期、行业竞争加剧、产品研发进度不及预期等。