新华保险

　　东吴证券——2025Q3业绩预增：受益于投资收益提升，Q3单季归母净利润同比增长58%-101%

　　投资要点 　【事件】新华保险（601336）发布2025年前三季度业绩预增预告：前三季度归母净利润预计为300亿元至341亿元，预计同比增加93亿元至134亿元，同比增长45%至65%。以此计算，Q3单季归母净利润约152-193亿元，同比增长58%-101%。 　投资收益提升是驱动归母净利润大幅增长的主因。1)据公告内容，公司归母净利润在上年同期高基数基础上继续同比较大增长，主要是由于国内资本市场回稳向好，投资收益同比大幅增长。2)此外，Q3公司对杭州银行（600926）派驻董事，我们预计相关投资将以长股投形式入账，或对当期损益产生一次性利好影响。 　我们预计各上市险企Q3净利润在高基数下仍可实现高增长，主要由于：①Q3单季全A指数累计上涨19.5%，好于上年同期17.7%，2025年股市行情以科技成长风格为主，保险资金配置均衡多元，相关持仓收益有所提振。②上市险企权益投资规模同比大幅增加，更大幅度受益于股市上涨。2025H1上市股票+权益基金规模较2024H1增速：中国平安(+75.9%)＞中国人寿（601628）(+35.7%)＞中国人保（601319）(+32.1%)＞中国太保（601601）(+25.4%)＞新华保险(+22.6%)。③除权益基金全部计入FVTPL外，各险企股票投资也仍有较高FVTPL权益占比，股价浮盈直接计入当期利润。2025H1上市险企股票FVTPL占比：新华保险(81.2%)＞中国人寿(77.4%)＞中国太保(66.2%)＞中国人保(53.6%)＞中国平安(34.7%)。 　我们预计上市险企Q3NBV将延续较快增长。1)2025H1上市险企NBV同比增速：人保寿险(+71.7%)＞新华保险(+58.4%)＞中国平安(+39.8%)＞中国太保(+32.3%)＞中国人寿(+20.3%)。2)我们预计，Q3预定利率下调前客户需求旺盛，推动新单保费阶段性高增，将带动NBV延续较快增长势头。 　盈利预测与投资评级：结合公司2025年前三季度经营情况，我们上调公司盈利预测至2025-2027年归母净利润分别为387/402/418亿元(前值为313/325/337亿元)。当前市值对应2025EPEV0.69x、PB2.17x，仍处低位。我们看好公司将以深化供给侧改革为主线，深刻把握新时代广大居民健康、养老、财富管理等发展机遇，维持“买入”评级。 

　　风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。

　　宇通客车

　　方正证券——公司点评报告：9月如期迎来季末交付高峰，三季度业绩展望乐观

　　事件：10月9日，公司发布2025年9月产销快报，实现客车销量4,756辆，同比+25.6%、环比+11.6%；实现客车产量4,447辆，同比+14.7%、环比+6.8%。1-9月公司累计实现客车销量3.4万辆，同比+7.1%。 　9月迎来季末交付高峰，三季度业绩展望乐观：9月公司实现客车销量4,756辆，同比+25.6%、环比+11.6%，表现符合我们此前预期。我们判断，公司9月出口业务延续高景气，新能源海外销量持续攀升；国内新能源公交订单亦稳步交付，同比保持增长。三季度公司整体实现客车销量1.2万辆，同比+13.4%、环比-0.1%，预计三季度出口销量占比明显提升，叠加成本有效管控，同期低基数下，公司三季度业绩增长展望趋于乐观。 　新获多项国际奖项认可，欧洲城间车布局加速：10月3日，公司于比利时世界客车博览会重磅亮相，携全新产品、前沿技术及智能解决方案，并凭借在整车性能、安全与环保等方面的卓越表现，一举斩获7项大奖，创历史新高。除整车奖项外，其Link+车队管理系统与智能座舱系统亦获认可，充分彰显软硬件一体化整合能力。此外，公司首次发布纯电城间车IC12E，搭载“车电同寿”长寿命电池技术，可实现15年或150万公里超长使用寿命，助力运营商降低全生命周期成本约4%–5%，有望助力公司进一步拓展欧洲新能源增量市场。 　国际赛事规模订单持续交付，中长期增量可观：9月公司成功向非洲杯交付723台高端定制公交车型，成为本届赛事服务规模最大的客车品牌，并创下中国品牌在非洲客车市场的单笔订单纪录。过往来看，公司曾多次服务G20峰会、APEC会议等国际活动，2022年卡塔尔赛事期间交付1,500台车辆，2024年又参与巴黎世界级运动会交通保障，积累了成熟的国际赛事服务经验。我们认为，凭借过硬的产品实力与丰富的项目履历，公司在未来国际赛事中有望持续获取新增订单，为中长期业绩增长贡献可观增量。 

　　盈利预测：2025-2027年公司有望实现营业收入430.4、527.4、619.4亿元，归母净利润49.0、62.2、76.2亿元，维持“推荐”评级。 

　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；关税等贸易壁垒风险。

　　上汽集团

　　长江证券——2025年9月销量点评：合资、自主、新能源、海外延续多板块向好

　　事件描述 　上汽集团（600104）发布2025年9月产销公告。 　事件评论 　2025年9月销量44.0万辆，同比+40.4%，合资、自主、新能源、海外延续多板块向好。1)整体情况：9月总销量44.0万辆，同比+40.4%，环比+21.0%，1-9月总销量319.3万辆，同比+20.5%。3月以来，公司总销量同比增速呈上升趋势，改革成效持续显现。2)合资：合资品牌销量持续改善，9月同环比增长。上汽大众9月销量9.4万辆，同比+0.1%，环比+8.7%，1-9月销量75.2万辆，同比-2.5%。上汽通用9月销量4.9万辆，同比+124.4%持续大幅改善，环比+12.7%，1-9月销量38.1万辆，同比+36.7%。3)自主：自主品牌9月增幅显著。上汽乘用车9月销量9.4万辆，同比+72.4%，环比+25.5%，1-9月销量59.6万辆，同比+23.8%。智己9月销量1.1万辆，同比+77.0%，环比+68.8%，1-9月销量4.3万辆，同比+13.7%。智己LS6已于9月10日上市，LS9预计第四季度上市，有望推动智己销量改善。4)新能源及海外：新能源9月销量18.9万辆，同比+46.5%，环比+46.0%，1-9月销量108.3万辆，同比+44.8%。出口及海外基地9月销量10.1万辆，同比+12.2%，环比+14.0%，1-9月销量76.5万辆，同比+3.5%。 

　　近期多款新车展现较好势头。尚界H5于9月23日正式上市，定价15.98-19.98万元，上市1小时大定1万台，主流价格带消费者决策需要更多的试乘试驾体验，尚界在全国243城有超1000家门店，随试驾、实际体验等增加，将逐步促进尚界的销量转化。此外，8月29日上市的全新MG4上市15天大定锁单突破2.6万辆，上市24天交付超万辆；9月10上市的新一代智己LS6上市27分钟大定破万辆；荣威M7DMH预售首周订单1.08万辆。 　内部改革持续推进，合作华为加速智能化转型，公司业绩企稳向好有望驱动估值修复。公司启动全面深化改革，推进“大乘用车板块整合”和干部年轻化，有望实现组织内部提效增速。通用减值落地，风险释放，轻装上阵。深化与华为合作，合作“尚界”采用智选模式，有望加速公司智能电动转型，预计自主品牌销量有望逐步提升，业绩企稳向好有望驱动估值修复。预计公司2025-2026年归母净利润分别为130.2、149.8亿元，对应PE14.8X、12.9X，维持“买入”评级。 　风险提示 　1、经济复苏弱于预期； 　2、行业竞争加剧削弱企业盈利。

　　北方华创

　　东海证券——公司深度报告：国内半导体设备平台型企业，充分受益国产替代浪潮

　　投资要点： 　北方华创（002371）是中国集成电路高端工艺装备的龙头企业，其持续丰富产品矩阵开拓新市场。公司主营业务涵盖电子工艺装备和电子元器件两大板块，其中半导体设备模块以领先的技术实力、多样化的产品种类和广泛的工艺覆盖，不断巩固其国内领先优势。公司长期专注于集成电路制造中的刻蚀、薄膜沉积等核心工艺环节，并全面布局热处理、湿法设备等领域。2025年，公司进一步开拓离子注入设备市场，并通过并购芯源微成功切入涂胶显影、键合关键设备赛道，展现出强劲的战略延展能力。公司营业收入持续高速增长，规模效应不断释放，2025年上半年实现营业收入161.42亿元，同比增长29.51%；实现归母净利润32.08亿元，同比增长14.97%；2020-2024年，公司营收及归母净利润CAGR分别达48.99%和79.88%。 　半导体设备需求随国产晶圆产能扩张和先进制程不断突破激增，北方华创凭借在集成电路制造核心工艺设备的广泛覆盖，有望从中充分受益并实现公司业绩持续增长。晶圆代工行业扩产计划的不断推进为半导体设备的需求增长保证了充足空间。中国大陆晶圆厂产能持续扩张，2024年中国12英寸晶圆产能预计达每月885万片，2025年将增至1010万片，约占全球三分之一。以中芯国际、华虹半导体为代表的国内企业持续扩大28/40nm等成熟制程产能。2025年，全球预计新建18座晶圆厂，中国大陆占3座，将于2026-2027年陆续量产。此外，随着半导体制造进入5nm、3nm等先进节点，电路尺寸逼近光刻物理极限，行业通过分解图形和多次刻蚀实现更精细结构，大幅增加了刻蚀等工艺次数。根据国际半导体产业协会测算，一片7nm集成电路在生产过程中需经历约140次刻蚀工艺，相比28nm制程所需的40次，增长超过2.5倍。另外，3DNAND通过垂直堆叠突破存储密度限制，堆叠层数从数十层逐步提升至300层以上，刻蚀工艺在设备中的占比持续提高，对高深宽比刻蚀能力的要求也日益严苛，进一步加大了对设备和技术能力的依赖。长期来看，在晶圆厂产能扩张与先进制程迭代的推动下，半导体设备市场需求旺盛，相关公司有望迎来订单与业绩的强劲增长。 　在产品方面，半导体设备是北方华创营收的主要支撑，以领先的刻蚀与薄膜沉积设备为核心，并平台化布局热处理、湿法等多类关键设备，构筑其在集成电路制造领域的市场地位。2024年，公司半导体设备业务营收达265.78亿元，占比总营收约九成。刻蚀设备领域，公司已构建覆盖ICP、CCP、Bevel刻蚀、高选择性刻蚀及干法去胶设备的全系列产品体系，广泛应用于集成电路、先进封装和功率半导体等领域。2024年公司刻蚀设备收入超80亿元，2025上半年，刻蚀设备收入超50亿元。薄膜沉积设备领域，公司已形成了PVD、CVD、外延、原子层沉积、电镀和金属有机化学气相沉积设备的全系列布局，工艺覆盖集成电路、功率半导体、硅材料和化合物半导体等诸多领域。2024年公司薄膜沉积设备收入超100亿元，2025上半年，薄膜沉积设备收入超65亿元。热处理与湿法设备方面，公司已完成立式炉系列化、快速热处理设备及单片、槽式设备的全面布局。其中，2024年两类设备收入分别超20亿与10亿元；2025上半年收入已超10亿与5亿元。2025年，为充分完善平台化战略，公司成功切入离子注入与涂胶显影设备新赛道，从而开拓更广阔的增长空间。 

　　投资建议：首次覆盖，给予买入评级。作为国内半导体设备领域的龙头企业，公司充分受益于国产替代加速与下游产能扩张的双重驱动；同时，依托新产品的不断放量与对高潜力细分市场的持续切入，进一步打开业绩成长空间。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为392.83、496.65和611.56亿元，同比增速分别为31.65%、26.43%和23.14%；归母净利润分别为75.30、96.76和118.63亿元，同比增速分别为33.95%、28.50%和22.61%，对应2025-2027年的PE分别为41.91、32.61和26.60倍。 

　　风险提示：产品研发及验证进度不及预期风险；地缘政治风险；下游需求不及预期的风险。

　　联影医疗

　　中信建投证券——招投标持续改善，下半年有望高增长

　　核心观点 　展望下半年，今年前三个季度的部分订单有望在下半年陆续确认收入，Q3业绩在去年同期低基数下有望实现高增长，收入有望实现50%以上的增长，净利润有望实现扭亏为盈，全年业绩增速预计将呈现前低后高的节奏。同时，国内新一轮设备更新政策预计在下半年将逐步落地，行业采购需求有望持续改善。在海外市场，公司项目交付和客户跟进节奏在持续提速，预计下半年随着海外项目的转化进度加快，海外业务将回到更为快速的收入增长区间。 　事件 　公司发布2025年中报： 　2025H1公司营收为60.16亿元(+13%)，归母净利润为9.98亿元(+5%)，扣非归母净利润为9.66亿元(+21%)，基本每股收益为1.21元/股。2025年上半年利润分配及资本公积金转增股本预案为：每10股派发现金红利人民币1.3元(含税)，本次利润分配不送红股，不以公积金转增股本。 　简评 　Q2业绩略超预期，24Q4以来国内订单显著改善 　2025H1公司营收为60.16亿元(+13%)，归母净利润为9.98亿元(+5%)，扣非归母净利润为9.66亿元(+21%)；2025Q2公司营收为35.38亿元(+19%)，归母净利润为6.28亿元(+7%)，扣非归母净利润为5.87亿元(+18%)，业绩略超预期。Q2收入环比Q1提升43%，主要由于2024Q4以来国内医疗设备更新政策逐步落地，公司国内订单显著改善，部分订单在二季度陆续确认收入。上半年归母净利润增速低于扣非归母净利润增速，主要系去年非经常性损益(政府补助等)基数相对较高所致。 　国内市占率稳步提升，服务收入维持高增长态势 　分产品线来看，上半年CT产品收入为15.15亿元(-6.37%)，其中高端及超高端CT全球累计装机超过700台；MR产品收入为19.68亿元(+16.81%)，其中>3.0T超高场磁共振中国市场份额同比提升超过20个百分点，uMRJupiter5T全国累计装机量突破40台，3.0TMR中国市占率同比提升超5个百分点；MI产品收入为8.41亿元(+13.15%)，其中PET-CT产品中国市场占有率连续十年保持市场第一，累计实现全球600多台分子影像设备装机；XR产品收入为3.24亿元(+26.36%)，其中IXR(介入X射线机)产品销售收入同比增速超过190%；RT产品收入为2.42亿元(同比持平)，中国市场占有率同比大幅提升近18个百分点。上半年服务业务收入同比增长32.21%至8.16亿元，占总收入比重为13.56%，随着公司产品装机量的增加、售后服务体系的持续完善，未来服务收入占比有望稳步提升。 　分地区来看，2025H1中国市场收入为48.73亿元，同比增长10.74%；根据公司中报，2025H1公司医学影像与放射治疗设备综合市场占有率同比提升3.4个百分点，中国市场占有率位列行业第二。海外市场收入为11.42亿元，同比增长22.48%，占总收入比重提升至18.99%。 　下半年业绩有望实现高增长，国内新一轮设备更新政策将逐步落地，海外收入增长有望提速 　在2024年国内医疗设备更新项目逐步落地以及部分常规采购需求释放的背景下，国内医疗设备采购需求自24Q4以来持续改善，考虑从订单到收入确认有一定的时间周期，公司报表业绩改善相比订单改善存在一定的滞后。展望下半年，今年前三个季度的部分订单有望在下半年陆续确认收入，Q3业绩在去年同期低基数下有望实现高增长，收入有望实现50%以上的增长，净利润有望实现扭亏为盈，全年业绩增速预计将呈现前低后高的节奏。同时，国内新一轮设备更新政策预计在下半年将逐步落地，行业采购需求有望持续改善。在海外市场，公司项目交付和客户跟进节奏在持续提速，预计下半年随着海外项目的转化进度加快，海外业务将回到更为快速的收入增长区间。此外，公司各产品线中高端产品收入占比均稳步提升，建议关注公司5.0TMR、uAngioAVIVA、uMIPanorama、光子计数能谱CT等高端产品在国内外的放量趋势。 　现金流显著改善，费用管控良好 　2025年上半年，公司销售毛利率为47.93%，同比下降2.45pct，主要和收入结构变化、国内部分地区设备集采等因素有关。期间费用率为31.79%，同比下降3.66pct，费用管控良好。其中销售费用率为15.60%，同比下降1.12pct；研发费用率为12.74%，同比下降2.75pct，维持在行业高位区间，研发费用达到7.66亿元，持续聚焦下一代平台技术与关键产品的突破；管理费用率为4.28%，同比下降0.20pct；财务费用率为-0.82%，同比增加0.40pct。经营活动产生的现金流净额为0.49亿元(上年同期为-6.25亿元)，主要系公司销售回款显著改善所致。应收账款周转天数为141.21天，同比增加8.88天；存货周转天数为333.58天，同比增加43.44天，预计主要系原材料采购及战略备货增加所致。其他财务指标基本正常。 　看好公司长期发展前景和投资价值 　公司是国产医学影像设备龙头，长期增长动力强劲。短期来看，在2025年新一轮设备更新项目落地的驱动下，国内行业招投标有望延续上半年的改善趋势，同时海外收入下半年有望加速增长，下半年整体业绩在低基数下有望实现高增长；同时，国内大型医用设备配置证调整政策有助于公司中高端及高端产品需求逐步释放，核心零部件、产品力、品牌、渠道等多方面优势下市场份额有望提升。中期来看，海外市场成长空间广阔，公司海外收入占比持续提升，有望为集团整体增长贡献弹性。长期来看，公司持续加大研发投入，产品持续迭代升级，有望维持行业领先地位。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为125.05亿元、150.19亿元和182.53亿元，分别同比增长21%、20%和22%，预计归母净利润分别为19.57亿元、23.44亿元和28.79亿元，分别同比增长55%、20%和23%，25年归母净利润增速预计远高于收入端，主要考虑24年利润基数相对较低。维持“买入”评级。 　风险提示 　1、行业政策风险：由于医疗行业合规要求提升等行业政策因素导致部分地区招标需求受到影响，以及国内医疗设备采购需求跟政策相关度较高，存在本报告给出的业绩预测可能达不到的风险；国内医疗设备集采造成公司市场份额和毛利率水平下降的风险；中美关税政策对公司零部件采购和整体业绩影响的风险；2025年新一轮医疗设备以旧换新政策执行进度不及预期的风险。 　2、公司部分产品的核心部件依赖外购，可能产生短期缺货或成本上升的风险；关键核心技术被侵权或技术秘密被泄露的风险；人才短缺及流失风险。 　3、市场竞争加剧，公司市场份额下降的风险；如公司研发进度落后或研发成果未能契合临床需求，将产生新产品上市后销售不及预期，市场竞争力下降的风险。 　4、政府补助金额波动较大，造成利润增速可能有所波动的风险；毛利率水平波动甚至下降的风险；应收账款无法收回的风险；存货跌价准备损失风险。

　　中宠股份

　　国盛证券——国内收入高增，海外产能持续推进

　　中宠股份（002891）发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现收入38.6亿元，同比+21.05%，实现归母净利润3.33亿元，同比+18.21%；其中Q3实现收入14.28亿元，同比+15.86%，归母净利润1.3亿元，同比-6.64%，扣非净利润1.24亿元，同比+18.86%。 　公司业绩符合预期，国内收入保持高增。我们预计Q3公司国内收入持续高增长，公司旗下核心自主品牌顽皮、领先、ZEAL在三季度集中释放品牌活力，于产品创新与营销突破等方面均交出亮眼答卷：在品牌营销方面，1)顽皮：8月携手代言人欧阳娜娜，以一场别开生面的“猫友局”为核心，与年轻宠主深度交流养猫心得；2)领先：携手国民经典IP“武林外传”，开展深度的跨界联名合作，实现在亚宠展期间线上曝光量近202万，此外领先在参展期间获得CCTV权威呈现，成为行业焦点。3)Zeal：亚宠展期间，新西兰贸易发展局大中华区总裁及公司董事长等亲临现场，进一步交流传递出清晰的品牌定位：将新西兰稀奢食材转化为更贴合宠物需求的高端营养方案，为全球养宠家庭带来更优质的选择。在产品创新方面，三季度顽皮携顽皮小金盾与全新的精准营养烘焙系列等产品亮相亚宠展；领先将“安心”理念深度贯穿于联名系列之中，产品涵盖烘焙粮、99主食罐、主食猫条、主粮系列及趣味冻干等多个品类，三季度领先烘焙粮系列荣获“2025天猫宠物烘焙粮趋势先锋奖”；新西兰ZEAL三季度推出了重磅新品新西兰寒流帝王鲑系列，同时新西兰ZEAL自行研发的帝王鲑系列高颜值周边首发破圈，直接带动亚宠展品牌展位客流增长200%，线下销量突破预期。 　海外业务受关税影响小，但受去年技改影响海外工厂增速或放缓。自主品牌出海仍强势，三季度公司自主品牌及OEM团队精彩亮相美国拉斯维加斯宠物用品展(SUPERZOO)、巴西国际宠物用品展览会(PETSA)等国际大型展会，强化自主品牌的培育与推广力度。此外，顽皮团队取得关键突破：成功入驻北美地区最大宠物电商平台CHEWY，意味着中宠股份自主品牌的全球化布局在核心市场取得新进展。海外工厂方面，由于去年美国工厂技改到三季度结束，产能逐季增加，故对应今年增速或逐季放缓，但随着海外工厂美国二期项目、加拿大二期项目、墨西哥生产基地、柬埔寨二期项目均在加速建设，后续海外产能扩张收入有望持续高增。 

　　投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.7/5.8/7.2亿元，同比增长分别为19.3%/23.6%/24.1%，EPS分别为1.54/1.91/2.37元，对应2025/2026年PE分别为38/31X，维持“买入”评级。 

　　风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、贸易摩擦风险等。