国轩高科 

2025年三季报点评：净利高增长，持续投入固态电池领域 

事项： 　国轩高科（002074）发布2025年三季报报告：报告期内实现营收295.1亿元，同比+17.21%，归母净利润25.33亿元，同比+514.35%；扣非后净利润0.85亿元，同比+49.33%。 　其中25Q3实现营收101.14亿元，环比-2.17%；归母净利润21.67亿元，环比+714.52%；扣非后净利润0.13亿元，环比-78.54%。 　评论： 　动力和储能（885921）业务实现稳健增长。前三季度公司动力及储能（885921）总出货量63GWh左右，其中动力占比约70%，储能（885921）占比约30%。动力电池出货量的增速主要来源于三个方面：一是新客户的成功导入，为公司带来了新的业务增长点；二是产品结构的持续优化，中高端乘用车（884099）占比显著提升，同时商用车出货量大幅增长，特别是重卡领域表现突出；三是新能源汽车（885431）单车带电量的稳步提升，进一步推动了公司动力电池的整体出货量增长。 　公司产能扩建，进一步满足市场需求。公司目前的在产有效产能大概130GWh左右，到2027年公司规划产能300GWh。结合市场需求及拓展情况，公司新增产能主要聚焦于以快充和大尺寸储能（885921）电芯为代表的第三代、第四代等新一代电池。其中储能（885921）方面，正加速推进唐山、金寨等基地的储能（885921）产能扩建。随着新产能的逐步释放，储能（885921）电池的出货量将大幅提升，进一步满足市场需求。 　研发投入持续加大，各项目装车均有进展。公司持续加大对全固态电池（886032）的研发投入，上半年，金石全固态电池（886032）已实现中试线落地和内部装车路测，目前已启动2GWh量产线的设计工作，力争今年年底前完成设计定型。公司G垣准固态电池（886032）现已基本具备量产能力，正根据客户特定需求开展验证工作，以确保顺利实现批量供货。G垣准固态电池（886032）“001”号测试车行驶里程已近2万公里，多家车企的适配车型测试稳步开展，大客户夏标测试顺利过关，即将开展冬标测试，车企对电池性能及测试数据均给予高度认可。大众项目方面，公司已为大众安徽旗下的“与众07”配套动力电池，即将开启对大众的正式量产装车。 　投资建议：公司全产业链全球化布局先发优势明显。受益于储能（885921）业务需求爆发，收入端有望保持高增长。考虑到25年业绩上调主要来自大额公允价值变动净收益的确认，而26-27年的预测上调则更多反映主业成长动能的增强，因此我们上调公司25-27年归母净利润预测分别为29.2/29.6/33.5亿元(前值为14.2/23.4/29.9亿元)，参考可比公司估值，我们给予公司2026年34倍PE，目标价55.49元，维持“推荐”评级。 　风险提示：地缘政治风险、下游需求不及预期、新能源汽车（885431）市场风险、产能爬坡不及预期。 

片仔癀 

研发积极推进，储备潜力品种 

公司动态 　公司近况 　11月20日，公司公告PZH2108片Ⅱa期临床试验完成首例受试者入组。此外，10月17日公司公告温胆片Ⅲ期临床试验完成首例受试者。 　评论 　积极布局新药。截至2025年10月，公司积极推进2个新药立项及18个在研新药研究，含5个中药（562390）1.1类、1个中药（562390）1.2类、4个化药1类的临床研究。其中，中药（562390）1.1类PZH1219获临床许可，PZH1215完成Ⅱa期受试者出组；化药1类PZH2111完成I期受试者入组。我们认为此举有望为公司打下良好产品储备基础。 　PZH2108片是公司具有自主知识产权的化学药品1类创新药（886015），拟用于治疗癌性疼痛。根据公司公告，公司已完成I期临床试验，研究结果显示PZH2108片各研究剂量组在中国健康受试者中安全性及耐受性良好。 　温胆片是根据经典名方温胆汤化裁而来的经验方，具有理气化痰、清心解郁等功效，其属于1类中药（562390）创新药（886015）中的1.1类中药（562390）复方制剂。根据公告，该临床针对进一步确证温胆片治疗轻、中度广泛性焦虑障碍(痰热内扰证)的有效性和安全性。药智网数据库显示，2024年我国医院（884301）端抗焦虑药物销售规模达24.44亿元。 　中药（562390）二次开发成果较多。截至2025年10月，公司完成片仔癀（600436）用于原发性肝癌根治性切除术后患者减少复发等三个项目100%病例入组，完成复方片仔癀（600436）含片抗流感（885879）等4项研究，发表学术论文12篇。我们认为公司未来有望进一步加强适应症开拓。 　盈利预测与估值 　我们维持2025年和2026年净利润预测24.31亿元和26.74亿元。当前股价对应2025/2026年43.7倍/39.7倍市盈率。我们维持跑赢行业评级，我们维持目标价240元(基于DCF估值)，较当前股价有36.2%的上行空间。 　风险 　消费（883434）降级，原材料涨价，新市场拓展不及预期。 

中国神华 

2025年三季报点评：业绩环比稳健增长，一体化运营韧性突出 

事项： 　公司发布2025年三季报，报告期内公司实现营收2131.51亿元，同比-16.57%，归母净利润390.52亿元，同比-9.98%，扣非归母净利润387.04亿元，同比-15.90%；Q3实现营收750.42亿元，同比/环比分别-13.1%/+9.51%，归母净利润144.11亿元，同比/环比分别-6.24%/+13.54%，扣非归母净利润143.92亿元，同比/环比分别-13.05%/+14.16%。 　评论： 　外购煤销量下降，煤电产量保持平稳。煤炭（850105）：Q3商品煤产量/销量分别为8550/11160万吨，同比+2.27%/-3.46%，产量平稳，销量减少主因外购煤销量大幅下降。电力（562350）：发电量/售电量分别为640.9/601.8亿千瓦时，同比-2.3%/-2.5%，同期发电量/售电量保持平稳。运输：自有铁路运输（884155）量813亿吨公里，同比+10.76%。煤化工（884281）：聚乙烯/聚丙烯销量9.47/8.41万吨，同比+2.26%/-4.43%，环比+2.93%/-3.78%，因上年同期煤制烯烃设备计划检修，本期毛利率、产品营收增长。2025年Q1-3煤炭（850105）/电力（562350）/铁路/港口/航运/煤化工（884281）板块分别实现毛利率30.5%/19.2%/38.5%/50.0%/10.3%/7.1%，同比分别+1.1/+3.5/+0.2/+5.9/-0.2/+0.2pct。 　长协比例大幅增长，主业产能持续提升。2025年前三季度公司年度长协/月度长协销售占比分别为53.2%/39.3%，合计约92.5%，同比上期重述值提升7pct。主业新增产能方面：电力（562350）端，控股子公司国能神华九江发电有限责任公司二期扩建工程3号机组(装机容量共计1000MW)于2025年8月正式投入商业运营；公司在福建、广东省多个光伏发电项目投运，光伏发电装机容量增加264兆瓦。煤炭（850105）端，新街一井、新街二井均已获得国家发展改革委核准批复及项目开工备案文件，处于建设阶段；公司在2025年2月完成对国家能源（850101）集团公司持有的杭锦能源（850101）100%股权收购，其下3座矿井雁南矿、扎尼河露天矿、敏东一矿合计产能约1570万吨/年。 　动力煤价格支撑强劲，公司盈利稳健性突出。截至2025年11月19日最新时点，秦皇岛港5500大卡动力煤价格为831.00元/吨，较三季度均价的672.90元/吨累计上涨23.50%，呈现显著回升趋势；截至最新时点(11.10)四季度电厂库存/港口库存/煤炭（850105）库存同比去年同期分别为+10.0%/-9.79%/-49.08%，结合疆煤及进口煤产量下滑，气温下降供暖需求上升，煤价支撑强劲，预测煤价未来仍进一步上涨。公司相较同行独有的煤电运一体化模式进一步加码长期投资价值，基于2025年公司归母净利润一致预期以及75%的股利支付率假设，当前时点(11.21)公司的股息率约为4.8%。 　投资建议：考虑到产能核增政策变化以及公司2025年前三季度业绩等，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测为533.97/550.94/564.20亿元，对应pe分别为16x/15x/15x。参考公司近三年历史估值和市场风险偏好变化等因素，我们给予公司2026年18倍目标PE，对应目标价49.86元，维持“强推”评级。 　风险提示：国内需求不及预期，进口煤大幅增长，长协政策变化等 

陕西煤业 

2025年三季报点评：煤价上行支撑盈利修复，煤电一体化巩固长期优势 

事项： 　公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收1180.8亿元，同比-12.81%；实现归母净利润127.1亿元，同比-27.22%；实现扣非归母净利润114.9亿元，同比-31.95%，其中Q3实现营收401.0亿元，同比/环比分别-20.91%/+6.03%；归母净利润50.7亿元，同比/环比分别-26.59%/+79.08%；实现扣非归母净利润42.7亿元，同比/环比分别-25.19%/+59.90%。 　评论： 　Q3自产煤产销环比下滑。2025前三季度煤炭（850105）单吨销售收入540.2元，煤炭（850105）产销量分别为13037万吨/18920万吨，同比分别+2.03%/+0.40%，其中Q3单季度产量/自产煤销量为4297.5/3850.9万吨，环比-1.14%/-6.81%。往年Q4为煤矿安全事故高发期，产地安监力度加强使Q3公司煤炭（850105）产销量下降。进一步拆分，2025Q1-3公司煤炭（850105）单吨售价540.2元，同比-12.63%，单吨销售成本376.3元，同比-6.79%，单吨毛利163.9元，同比-23.66%，毛利收窄。 　煤价上升态势良好，四季度预计价格继续上涨。近期煤价回升态势明显，据数据显示，第三季度陕西榆林坑口动力块煤均价626.9元/吨，环比上涨6.95%。叠加疆煤及进口煤产量下降，随气温下降下游电厂冬储需求上涨；且第四季度安检严格，煤矿产量受到影响；预计第四季度煤价继续上涨。 　煤炭（850105）主业产能增长稳健，煤电一体化优势渐显。2025年4月，公司袁大滩煤矿完成产能核增，生产能力从800万吨/年提升至1000万吨/年；柠条塔煤矿2000万吨/年的产能核增手续已批复落地，小壕兔一号及西部勘探区相关井田的审批工作也在持续推进中，有望后续落地。火电（884146）领域，公司当前在建装机规模达11320MW，其中黄陵矿业二期2×1000MW电厂已全面启动主体工程建设，三期2×1000MW项目已顺利取得相关批复。公司发挥“煤电一体化”优势，积极响应市场变化，进一步增强公司业绩，形成煤炭开采（884014）、洗选、运输、销售至电力（562350）生产的完整产业链，公司盈利稳健性将明显提升；基于2025年一致预期和60%的分红比例，当前时点(11.21)公司股息率约为4.8%。 　投资建议：考虑到公司前三季度业绩以及当前煤价情况，我们给予公司2025-2027年归母净利润预期至179.42/205.89/233.52亿，对应当前PE分别为12x/11x/10x。考虑可比公司以及历史估值，给予公司2026年13倍PE，对应目标价27.56元，维持“强推”评级。 　风险提示：煤价供需格局恶化，股权投资收益波动，产能开发不及预期 

拓普集团 

点评报告：主业持续开拓、国际化加速布局，机器人执行器业务有望爆发 

投资要点 　事件：公司发布2025年三季报 　1)2025年前三季度，公司实现收入209亿元，同比增长8%；实现归母净利润19.7亿元，同比减少12%；实现经营性现金流净额29.7亿元，同比增长161%。 　2)单三季度，公司实现收入79.9亿元，同比增长12%；实现归母净利润6.7亿元，同比减少14%。 　人形机器人（886069）业务卡位优势显著，有望迎来爆发增长 　1)执行器为机器人核心部件，主要包括直线执行器、旋转执行器，需同时满足轻量化、小型化及低功耗等要求。我们预计2030年中美制造业、家政业的人形机器人（886069）需求超过3000亿元，一般每台机器人需要数十个运动执行器，单机价值约数万元人民币，有望受益于机器人产业化浪潮迎来爆发。 　2)公司技术积淀深厚，在执行器领域有望获得较大市场份额。公司具备:①各类电机自研能力，②整合电机、控制器、减速机构的经验，③精密机械加工能力，④资源协同能力。 　3)公司专设电驱事业部，产品延伸形成机器人业务平台化布局：公司与客户从直线执行器开始合作，逐渐延伸至旋转执行器、灵巧手电机等产品，同时积极布局躯体结构件、传感器（885946）、足部减震器、电子皮肤等部件。 　汽车零部件（881126）业务持续开拓，各项目快速推进，国际化加速布局 　1)Tier0.5级创新商业模式取得示范性成功，单车价值量、产品配套数量大幅提升。目前在国内外市场广受认可，与华为-赛力斯（HK9927）、小米（K81810）、小鹏（HK9868）等国内车企，及RIVIAN、FORD、BMW等海外车企合作不断扩大。截至2025年6月30日，已获得宝马X1全球车型及N-Car全球新能源（850101）平台的产品定点。 　2)内生外延并举，公司产品线拓宽，市场地位进一步巩固 　产品平台化战略成效显著：公司内饰功能件、轻量化底盘、热管理业务等销售收入稳健增长，空气悬架、智能座舱（886059）、线控制动、线控转向EPS等汽车电子（885545）类产品订单逐步开始量产。此外公司为国内率先实现闭式空悬系统大规模量产供货的企业，2025年产能预计提升至约150万台套，现已配套赛力斯（HK9927）、小米（K81810）、理想、上汽（600104）、极氪（ZK）、坦克等车企或品牌。 　外延收购落地：2025年5月公司完成对芜湖长鹏汽车零部件（881126）有限公司100%股权的收购交割，公司内饰产品市占率有望进一步提升。 　3)国际化布局加速，截至2025年6月30日，北美地区墨西哥一期项目全部投产，欧洲地区波兰工厂二期正在筹划、东南亚（513730）地区泰国生产基地正在筹划，未来海外业务有望随上述生产基地的竣工持续开拓。 　盈利预测与估值 　预计公司2025-2027年收入为301、368、450亿元，同比增长13%、22%、22%；归母净利润为29.5、37.2、46.3亿元，同比增长-2%、26%、24%，24-27年复合增速为16%，对应25-27年PE为36、28、23倍，维持“买入”评级。 　风险提示：1)下游销量不及预期；2)机器人量产进度低于预期；3)原材料价格上涨。 

百济神州 

25Q3利润端持续超预期，持续实现季度GAAP盈利 

事件： 　公司发布2025年第三季度主要财务数据，2025Q1-Q3总收入38.45亿美元，同比增长43%；GAAP净利润和经调整后净利润分别为2.2亿美元和6.93亿美元，均同比扭亏。2025Q3总收入14.12亿美元，同比增长41%；GAAP净利润为1.25亿美元，同比大幅扭亏；经调整GAAP净利润为3.04亿美元，同比增长489%。 　各费用率逐季降低，降本增效，实现全面盈利 　2025Q3研发费用为5.24亿美元，研发费用率为37%，同比减少12pct，环比减少6pct。非GAAP研发费用为4.56亿美元，对应费用率为32%，同比减少8pct，环比减少5pct。2025Q3GAAP销售及管理费用为5.29亿美元，对应费用率为37%，同比减少8pct，环比减少4pct；非GAAP销售及管理费用为4.34亿美元，对应费用率为31%，同比减少7pct，环比减少5pct。与GAAP指标相比，2025Q3经调整后指标在研发费用和销售及管理费用中分别减去5884万和8195万美元的股权激励成本以及1892万和1255万美元的折旧费用，此外在销售及管理费用中还减去了1.7万美元的无形资产摊销费用。 　泽布替尼首次单季度收入突破10亿美金，市占全球第一 　2025Q3泽布替尼全球销售收入达10亿美元，同比增长51%，环比增长10%。2025Q3，分地区来看，美国地区增速强劲，收入7.39亿美元，同比增长47%，环比增长8%，主要受益于其在所有适应症领域强劲的需求增长、净定价带来的适度利好。泽布替尼凭借其BIC的临床特征，在BTKi药物中保持新患者市场份额领先的地位。欧洲地区收入1.63亿美元，同比增长68%，环比增长9%，主要得益于其在欧洲所有主要市场的市场份额均有所增加，包括德国、意大利、西班牙、法国和英国。 　未来14个月内，将迎来多项重点里程碑进展 　多项药物将进入III期临床或申报上市进程。2025H2：1)泽尼达妥单抗(HER2双抗)将与Zymeworks（ZYME）/Jazz合作开展的用于HER2+GEA一线治疗的III期试验，预计将进行主要无进展生存期数据读出；2)索托克拉(BCL2抑制剂)关于R/RMCL的关键性数据将在2025ASH上展示；3)索托克拉将在美国递交首个注册性申报，适应症为R/RMCL。2026H1：1)泽布替尼关于TNMCL的MANGROVE研究III期-PFS期中分析数据读出；2)BGB-16673(BTKCDAC)关于R/RCLL的II期数据读出，这属于潜在关键性数据；3)CDK4抑制剂的1LHR+/HER2-BC的III期临床启动；4)在TNCLL适应症上，索托克拉联合泽布替尼头对头阿可替尼和维奈克拉的III期临床启动。2026H2：泽布替尼的关于MM的III期临床将启动。 　早期管线进展顺利。2025H2：BG-C477(CEAADC)的概念性验证数据读出。2026H1：BG-C137(FGFR2bADC)、BGB-53038(泛KRAS抑制剂)、BG-60366(EGFRCDAC)、BGB-68501(CDK2抑制剂)的概念验证数据将读出。2026H2：BGB-58067(PRMT5抑制剂)联合BG-89894(MAT2A抑制剂)的联合用药、BG-T187(EGFRXMETXMET三抗)的概念验证数据将读出。 　盈利预测与投资评级 　我们预计2025-2027年的营业收入为380.00、459.10亿元和540.41亿元；预计2025-2027年的归母净利润为17.93、43.13和67.90亿元。维持“买入”评级。 　风险提示：政策变动风险、全球市场风险、研发进度不及预期风险 

国际医学 

2025年三季报点评：业绩短期承压，诊疗量持续增长 

事项： 　国际医学（000516）发布2025年三季报，前三季度实现营收29.95亿元(同比-16.94%)，归母净利润-2.94亿元，亏损同比扩大38.45%；扣非归母净利润-3.12亿元，亏损同比扩大41.94%；单Q3实现营收9.61亿元(同比-18.95%)，归母净利润-1.29亿元，亏损同比扩大234.24%；扣非归母净利润-1.23亿元，亏损同比扩大52.03%。 　评论： 　收入短期承压。2025年前三季度公司实现营收29.95亿元，同比-16.94%，短期经营业绩承压。分业务来看，2025前三季度公司旗下医疗机构门急诊服务总量达197.51万人次，同比+4.03%，诊疗量保持稳健增长；但受医保支付政策动态调整影响，住院服务量为14.59万人次，同比-3.88%。前三季度收入下滑主要受到两方面因素影响：①医保支付政策动态调整导致住院服务量减少；②DRG支付方式改革持续深化，压低住院次均费用。从分院区表现看，2025年前三季度高新医院（884301）实现营收9.38亿元，同比-17.78%；中心医院（884301）实现营收20.40亿元，同比-16.58%。尽管主业承压，公司在中医专科医院（884301）、健康管理体检中心、老年医院（884301）及医美整形医院（884301）等消费（883434）类医疗方向持续推进布局。 　利润端短期承压，期间费用结构分化。2025年前三季度公司扣非归母净利润亏损3.12亿元，亏损同比扩大41.94%，主要因西安高新医院（884301）和西安国际医学（000516）中心营收受医保政策调整影响下降。在费用方面，管理费用前三季度为3.82亿元，同比-8.08%；财务费用前三季度1.11亿元，同比-14.60%，体现行政及资金成本的优化。但销售费用前三季度0.34亿元，同比+78.56%，主要系宣传费用增加。短期盈利承压，但随着公司逐步适应DRG政策，并在人员、药耗及财务费用等维度持续精细化管理，叠加高毛利消费（883434）医疗业务占比提升，盈利能力有望逐步改善。 　持续推动战略布局，高壁垒新业务与数据资产化构筑长期护城河。公司在巩固核心医疗业务的同时，加快差异化与前瞻性布局。①高壁垒项目方面，西北首家质子治疗中心预计在年底投用，将带动肿瘤学科发展并提升品牌影响力；②消费（883434）医疗与医养结合方面，公司在老年护理、医美及健康管理等消费（883434）类医疗方向持续推进布局，是未来重点发展方向之一；③数据资产化方面，佑君医疗数据已在贵阳大数据交易所挂牌，率先实现医疗数据合规流通，为数据变现和创新融资奠定基础。 　投资建议：维持“推荐”评级。凭借公司在质子中心、医养结合、数据资产化等新业务上的布局，公司长期竞争力稳固，随着政策消化与新增长点释放，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为-3.43/-0.87/1.00亿元。根据DCF模型测算，我们预计公司合理估值为124亿元，对应目标价格5.5元。维持“推荐”评级。 　风险提示:医保政策变动风险、新业务拓展不及预期风险、行业竞争加剧风险。 

博源化工 

2025年三季报点评：拟收购银根矿业股权，巩固纯碱龙头地位 

事件：2025Q1-3公司实现营收86.56亿元，同比-16.54%；归母净利润10.62亿元，同比-41.15%；扣非归母净利润11.28亿元，同比-37.08%。其中Q3公司实现营收27.40亿元，同比/环比分别-17.04%/-10.11%；归母净利润3.19亿元，同比/环比分别-46.38%/-20.86%；扣非归母净利润3.84亿元，同比/环比分别-34.14%/-5.95%。 　主营产品景气低位震荡，拖累三季度业绩。今年以来国内纯碱（884022）市场受到下游光伏玻璃及平板玻璃需求低迷的影响，价格持续下探；尿素则受到新增产能投放及出口阶段性受限的影响，价格承压运行。据百川盈孚统计，2025Q3公司主营重质纯碱（884022）/尿素/小苏打市场均价分别为1324.0/1744.4/1242.2元/吨，分别同比-28.2%/-16.4%/-20.0%，分别环比-8.5%/-5.8%/-5.6%。 　拟现金收购银根矿业股权，巩固纯碱（884022）龙头地位。公司公告拟以现金方式收购博源工程、铜陵和生合计持有的银根矿业10.6464%股权，本次交易完成后，公司将持有银根矿业70.6464%股权。银根矿业全资子公司银根化工（850102）主要从事纯碱（884022）、小苏打的生产、加工和销售活动。其规划配套建设780万吨/年纯碱（884022）、80万吨/年小苏打项目。其中一期产能500万吨/年纯碱（884022）、40万吨/年小苏打；二期产能280万吨/年纯碱（884022）、40万吨/年小苏打。目前，该项目一期已达产，已形成年产500万吨纯碱（884022）和40万吨小苏打的生产能力，二期正在建设中，预计2025年底完成建设；银根化工（850102）另规划建设碳回收综合利用120万吨/年小苏打项目，该项目已取得阿拉善右旗发展和改革委员会备案，正逐步办理环评、节能审批等其他手续。天然碱法工艺对比联碱法及氨碱法工艺具备明显的成本优势，我们看好公司的阿拉善天然碱二期项目投产之后进一步凭借规模及成本优势，奠定行业龙头（883917）地位，确立中长期高成长性。 　投资建议：基于公司业绩表现及主营产品价格价差变化，我们预测2025-2027年公司的归母净利润分别为14.68、22.18、26.88亿元，对应当前PE分别为18.4x、12.2x、10.0x。参考公司5年历史估值中枢同时考虑阿拉善二期投产对于公司成长性的贡献，我们给予2026年15倍目标PE，对应目标价9.00元，维持“强推”评级。 　风险提示：项目进展不及预期；国际油价大幅波动；安全环保政策变化。 

京新药业 

深度报告：创新破局，再攀高峰 

创新管线聚焦，存量业务触底。京新主要产品集中在中枢神经、心脑血管和消化系统。受到集采冲击后，公司全面转型创新，围绕中枢神经和降脂构建了“重点品种仿制药-大品种首仿-创新药（886015）”的产品和管线矩阵：重点仿制药院端份额排名前列；首仿海外大单品卡利拉嗪和考来维仑已申报上市；首个创新药（886015）地达西尼已获批上市，JX11502和JX2201分别处于临床II期和I期阶段。公司主要品种均已集采，同时持续推进新品种上市，大力发展院外和海外市场，存量业务有望触底向上。 　地达西尼：首个上市创新药（886015），商业化开局良好。地达西尼于2023年底获批用于治疗失眠症，2025年为其进入医保后的首个商业化年度。国内失眠症患者超2亿，临床用药以苯二氮?受体激动剂为主。相比传统药物，地达西尼具备机制和代谢双重优势，具有耐受性和成瘾性更低、联合用药更安全等诸多优点。地达西尼是国内失眠症近十余年首个获批的创新药（886015），且已进入医保目录，先发优势明显。截至25H1，地达西尼累计覆盖1500多家医院（884301），快速放量(营收5500万元)，商业化开局良好，考虑到地达西尼竞争优势显著，我们认为地达西尼具备失眠领域大单品潜力。 　Lp(a)：国内第二，降脂前沿最具潜力靶点。我国血脂异常患者近4亿人，临床降脂药物以他汀类为主，PCSK9单抗增长迅速。然而，即使通过药物将低密度脂蛋白胆固醇控制在较低水平，仍存在心血管事件风险，该风险主要与Lp(a)升高相关。国内约2.7亿人Lp(a)水平升高，暂无针对性疗法。全球临床阶段的Lp(a)靶向疗法共14款，以核酸药物为主，小分子中公司的JX2201进度为国内第二。从临床数据看，小分子药物疗效与核酸药物大致可比，且可及性占优。去年以来，国内Lp(a)小分子疗法已陆续与MNC达成2项License-out交易，JX2201同样具备潜力。我们认为凭借领先进度以及公司在降脂领域的坚实基础，JX2201未来有望脱颖而出。 　公司核心业务或重要产品未来1-2年处于快速进展时期，根据公司三季报，我们调整成品药收入，下调原料药（884143）收入、销售费用和研发费用，上调管理费用预测，调整25-27年EPS为0.91/1.07/1.25元(原预测为0.95/1.10/1.25元)。根据可比公司平均估值，给予公司2026年22倍市盈率，对应目标价23.54元，维持“买入”评级。 　风险提示 　公司销售不达预期风险、带量采购影响公司业绩的不确定性风险、新药研发上市进度不及预期风险和测算假设变动对结果影响的相关风险。 

报喜鸟 

静待行业复苏 

公司发布半年报 　公司25Q3营收11亿，同比+3%，归母净利0.4亿，同比-46%，扣非后归母净利0.2亿，同比-68%。 　公司25Q1-3营收35亿，同比-2%，归母净利2.4亿，同比-43%，扣非后归母净利1.8亿，同比-50%。 　成功实施多品牌战略，建立良好的梯队发展的品牌矩阵 　各品牌根据发展的不同阶段，分别制定相应的发展策略，成熟品牌稳健发展、成长品牌快速健康发展、培育品牌小步快走。品牌间通过成熟品牌带动成长品牌、培育品牌，实现资源共享、协同发展，规模效应显现。而且成熟品牌报喜鸟（002154）、哈吉斯、宝鸟三大品牌发展较为均衡稳健，年营收均已突破10亿元，多品牌战略成功实施，有效提升公司核心竞争力和抗风险能力。公司成功收购国际户外品牌Woolrich(欧洲除外)的知识产权，进一步完善了公司多品牌矩阵，也为公司国际化发展迈出的重要一步。 　已形成线上线下全渠道、公域私域有机结合营销网络 　线下业务，已形成覆盖国内32个省市自治区的全国性营销网络，旗下品牌合计网点总数约1,809家，其中直营、加盟渠道结构均衡。线上业务方面，公司各品牌已建立电商+新零售+直播多平台矩阵，保持线下渠道为核心渠道的基础上，顺应线上新兴渠道的发展并实现快速适应和良好发展。 　扁平高效的“品牌+平台”运营架构 　公司搭建了前台、中台、后台的平台化组织结构，实行扁平化的“品牌+平台”运营模式，各品牌通过事业部制独立运营，又通过平台相互协同，提高管理效率。品牌端做产品研发、品牌推广、供应链管理和后台支持等工作，销售平台通过线下渠道、电商、直播、新零售等渠道进行渠道拓展管理和产品销售，平台化的组织架构能最大程度发挥个人的专业特长，专业的人做专业的事，提高运营效率。 　调整盈利预测，维持“增持”评级 　基于25Q1-3财务表现，我们调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利分别为3.5/4.0/4.4亿(前值为4.6/5.4/6.3亿)，对应PE分别为17/16/14x。 　风险提示：消费（883434）环境疲软，拓店不及预期，品牌整合失败等风险。