三花智控
爱建证券——首次覆盖报告：全球热管理平台龙头，机器人业务拓成长边界
投资要点： 投资建议：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为329.46/384.57/444.73亿元，同比增长17.9%/16.7%/15.6%；归母净利润分别为42.41/48.53/56.69亿元，同比增长36.8%/14.4%/16.8%，对应2025E/2026E/2027EPE分别为45.1/39.4/33.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
公司和行业情况：1)公司为全球制冷控制元器件和汽车热管理（885999）系统的领军企业，产品涵盖电子膨胀阀、电磁阀、新能源（850101）车热管理集成组件等，业务与产能高度全球化，2024年海外收入占比44.7%。2)行业：①根据公司港股招股书，2020–2024年仿生机器人机电执行器全球市场规模由0.01亿元增至13.76亿元，CAGR为95.7%；预计2029年将达约628亿元，2024–2029年CAGR为114.7%。②全球制冷空调（884113）控制元器件市场规模稳步增长，整体复合增速约7%，其中阀类与换热器贡献主要增量、增速领先；③全球汽车热管理（885999）系统零部件市场持续扩容，增长主要由新能源（850101）汽车热管理（885999）零部件驱动，2024–2029E复合增速达26.6%。 关键假设点：1)收入端：①汽零业务受新能源（850101）车热管理系统渗透率提升、平台化客户驱动而持续放量，我们预计2025E–2027E该业务收入同比增长9.0%/8.0%/7.5%。②空调（884113）冰箱零部件业务在全球家电需求修复下保持稳健增长，我们预计2025E–2027E该业务收入同比增长24.0%/22.0%/20.0%。2)利润端：①汽零业务毛利率受新能源（850101）相关产品占比提升与产品复杂度提高驱动，保持稳中有升，预计2025E–2027E分别为27.8%/27.7%/27.8%。②空调（884113）冰箱零部件业务毛利率受益于产品结构升级与规模效应维持相对稳定，预计2025E–2027E分别为27.9%/28.2%/28.3%。 有别于市场的认识：我们认为公司1)汽零业务在新能源（850101）车渗透提升与平台化客户放量驱动下，成长性与盈利弹性显著高于传统家电业务；2)公司具备高可靠机电执行器领域的技术与规模优势，使其具备向机器人赛道延伸的潜在能力，长期成长空间尚未被充分定价。 股价表现的催化剂：公司在机器人机电执行器相关产品通过验证、客户合作落地或订单披露；公司新能源（850101）车热管理业务持续放量、盈利能力稳步改善。
风险提示：新能源（850101）车需求不及预期风险、人形机器人（886069）放量不及预期风险、行业竞争加剧及价格压力风险。
中国神华
光大证券（601788）——公告点评：千亿规模收购助推利润增厚，高分红预期不变彰显投资价值
事件：12月19日，公司公告拟通过发行A股股份及支付现金的方式购买国家能源（850101）集团持有的煤炭开采（884014）、坑口煤电、煤化工（884281）及物流服务业务。 本次交易价格为1336亿元，收购PB\PE分别为1.5\17.0倍：本次交易中，中国神华（601088）拟发行A股股份及支付现金购买控股股东国家能源（850101）集团及其全资子公司西部能源（850101）持有的相关资产并于A股募集配套资金，其中整体发行股份购买资产支付和现金支付比例为30%和70%。本次交易共涉及12家标的公司，业务覆盖煤炭（850105）、坑口煤电、煤化工（884281）等多个领域，本次交易涉及的12家标的公司全部股东权益评估价值为1437亿元，结合本次各标的公司拟交易的权益比例，并考虑评估基准日后国家能源（850101）集团对化工（850102）公司增资49.27亿元事项，此次交易对价为1336亿元，其中现金支付对价为935亿元，通过发行股份支付对价为401亿元，本次发行股份购买资产的发行价格为29.40元/股。截至2025年1-7月，标的资产扣非后归母净利润为46亿元，归母净资产为874亿元，计算得出收购资产PE为17.0倍(年化后)，收购PB为1.5倍。 交易完成后公司煤炭（850105）产量增幅达57%，煤炭（850105）可采储量增幅达98%：本次交易将大幅提升上市公司业务体量，煤炭（850105）保有资源量增幅65%至685亿吨，煤炭（850105）可采储量增幅98%至345亿吨，煤炭（850105）产量增幅57%至5亿吨，发电装机容量增幅28%至60811MW，聚烯烃产能增幅213%至188万吨。 公司盈利能力将进一步提升，承诺2025-2027年分红比例不低于65%：本次交易完成后，公司2024及2025年1-7月扣非后每股收益分别为3.15、1.54元/股，分别较交易前提升6.06%、4.76%。根据公司6月20日公告《关于公司 2025-2027年度股东回报规划的议案》。在符合《公司章程》规定的情形下，上市公司2025-2027年度每年以现金方式分配的利润不少于公司当年实现的归属于公司股东的净利润的65%。以收购后2025年1-7月年化扣非归母净利润以及65%分红比例计算，对应12月19日公司A/H股股息率分别为4.51%/5.09%(其中港元兑人民币汇率为0.91)。
盈利预测、估值与评级：公司作为煤炭（850105）龙头企业，此次收购有利于提高核心业务产能与资源储备规模，进一步优化全产业链布局，不考虑本次收购的情况下，我们维持2025-2027年归母净利润预测为497.67、512.46、522.03亿元，公司承诺2025-2027年分红比例不低于65%，维持“增持”评级。
风险提示：煤炭（850105）行业产业政策调整风险；产品价格波动风险；拟注入资产经营情况不及预期。
完美世界
浙商证券（601878）——更新报告：《异环》三测宣传视频公布，重点关注新内容与上线档期
一句话逻辑 公司是一家以重度游戏（881275）开发见长的老牌游戏（881275）研发商，公司前期开发的《幻塔》口碑营收双丰收，但近两年存在处于产品周期（883436）底部，组织架构调整，部分传统资产出清等情况，导致利润水平和股价受到影响。如今上述问题大多已解决，《幻塔》开发团队的重点新作《异环》将上线，我们认为公司已经进入合适投资时点。我们看好《异环》在上线后给公司带来的营收利润增量，同时看好公司的长线运营能力，提示重点关注。 超预期的逻辑 我们认为公司在《异环》流水上和未来长线运营能力上均有望超市场预期，具体来说： 1)《异环》流水有望超市场预期 通过对《异环》游戏（881275）的实际体验以及市场反馈，我们首先认为《异环》是一款质量优秀的二次元开放世界游戏（881275）。《幻塔》的两年流水高达40亿元，我们认为在《异环》优秀的品质下，首12个月流水就有望超50亿元； 2)资产负债表“出清”，轻装上阵 公司过去多个季度利润不及预期的主因多为一次性因素，当前时间点，公司资产负债表多已“出清”，诸如环球片单、乘风工作室等盈利水平欠佳的资产或部分被出售，截至25Q3，公司存货11.82亿元，达到2022年以来最低水平；商誉2.21亿元，达到公司A股上市后最低水平。 3)组织架构调整带来的产能效率提升 当前时间点，公司组织架构完善，开发和运营水平均有较大提升。具体说，公司原以项目中心为主，下设游戏（881275）工作室，经过一段时间的调整后，全面调整为工作室制，更加体现“产品为本”的研发思路，研发效率有望提升。 检验与催化 检验指标：《异环》的上线时间，上线后的流水；未来产品线的表现等。 催化剂：2025年12月三测PV公布、2025年年底的线下小范围测试及2026年年初的三测(删档计费)；26Q2可能的正式上线；《CS2》《DOTA2》等电竞赛事的火爆等。 研究价值 与众不同的认识 市场认为《异环》流水体量或等同或略超《幻塔》，我们认为《异环》在流水和利润上均有望超市场预期。我们认为《异环》上线后12个月流水有望达50亿元以上，而利润率也有望超过市场的平均水平，达到50%。这是因为游戏（881275）过硬的质量和其带来的非买量宣传模式。我们目前在社交媒体上观察到《异环》的相关宣传仅为广告形式，且多为几乎没有成本的自媒体投放，但在播放量上却极为可观，仅Bilibili平台预约人数就高达170万人，公司官号粉丝151万人，测试PV播放量328万，首曝PV播放量1068万。综上我们认为《异环》上线后12个月流水有望超50亿元，利润率有望达50%。 与前不同的认识 过去有若干季度利润不达预期，且管理层调整大，对公司治理水平存疑。我们认为，公司过去利润不达预期的几个季度多为一次性费用，如海外工作室遣散的一次性费用，过往影视存货的计提等，整体游戏（881275）运营正常。如上文所述，公司当前时间点资产负债表已“出清”，存货、商誉均处历史低位，类似情形有望减少。另外，我们认为公司组织架构调整已告一段落，以产品为中心的组织架构更为合理，人均创收已从2022年的127万元提升至2024年143万元，不论是绝对还是相对水平均有较大提升。 盈利预测与估值 我们预计《异环》上线后12个月流水有望达到50亿元，其中2026年有望达到30亿元，利润率有望达到30-50%，因此利润贡献有望达到9-15亿元。综合上述考虑，我们预计公司2025-2027年营收分别为69.7/109/112亿元，对应归母净利润分别为8.20/18.3/21.7亿元，当前股价对应P/E分别为37/17/14倍，维持“买入”评级。
风险提示 新游上线进度或质量不及预期，国际贸易政策变化，测算数据偏差导致结果失真的风险。
吉祥航空
国泰海通证券——更新报告：超级周期弹性龙头，建议逆向提前布局
投资要点： 飞发影响预期充分，业绩估值空间巨大，建议增持。2025年飞发维修影响显现，2026年影响或逐季减弱，提示市场预期已充分。公司高品质航网蕴藏巨大盈利潜力，未来两年将迎行业景气上行与机队周转恢复双轮驱动的盈利显著上升，且估值亦有明显提升空间，是航空超级周期（883436）弹性龙头。考虑飞发与日线影响，下调2025-26年净利预测至9/16(原11/20)亿元，维持2027年净利预测26亿元。短期影响不改长期价值，按照2027年18倍PE，维持目标价21.81元。 飞发影响2026年或逐季减弱，未来两年盈利将加速上行。公司在册129架飞机，航班管家统计约1/4装配普惠发动机。普惠2023年9月开启PW1100G召回维修。2024年公司通过淡季停飞并削减低线航班，旺季充分恢复机队周转积极盈利，实现有效应对。2025年随着相关发动机检修循环集中到期并返厂维修，运力缩减影响旺季盈利。2025年前三季度公司净利10.9亿元，同比下降14%；其中25Q3旺季航班管家统计公司停场飞机达十余架，国内ASK缩减致业绩同比降25%；预计25Q4与26Q1飞机停场与日本航线将影响短期盈利。重点提示，市场对飞发维修影响已预期较为充分。考虑普惠维修产能持续提升，我们预计2026年相关影响或逐季减弱。我们看好未来两年航空供需继续向好，考虑票价市场化，公司高品质航网蕴藏巨大盈利潜力将逐步展现，且机队周转恢复将加速盈利中枢上升。 B787规模运营并欧线盈利亮眼，国际战略长期前景乐观。2025年6月公司10架B787全部到位并形成规模运营，坚定执行“守住好码头”重要战略，未来国际战略长期前景乐观。上海终端区已结构性时刻容量饱和，未来增长将主要集中国际线。叠加免签政策红利将支撑国际枢纽搭建与运营。2025年以来国际航线客座率及票价同比明显上升，公司培育多年的欧线盈利亮眼，预计长期盈利将超预期。 九元航空盈利稳健增长，有望成为新盈利增长极。公司积极培育九元航空，以广州白云机场（600004）主基地航司身份开拓华南廉航市场。2014年成立，2016年即盈利，2024年净利超3.3亿元，2025上半年飞发维修影响下净利仍增长至2.3亿元。未来将受益主基地时刻释放。
风险提示。经济波动，油价汇率，行业政策，增发摊薄，安全事故。
蓝思科技
中邮证券——端侧驱动新增量，机器人、服务器开启布局
投资要点 业绩增长韧性凸显，营收净利表现持续亮眼。2025年前三季度，公司实现营业收入536.63亿元，同比增加16.08%；实现归母净利润28.43亿元，同比增加19.91%；实现扣非归母净利润27.03亿元，同比增加28.72%。2025年三季度单季，公司实现营业收入207.02亿元，同比增加19.25%；实现归母净利润17.00亿元，同比增加12.62%；扣非后归属母公司股东的净利润为17.63亿元，同比增加22.67%。 全维度平台化协同布局，全产业链深度垂直整合。公司深耕玻璃、金属、蓝宝石、陶瓷、塑料、皮革、硅胶、玻纤、碳纤维（885650）等多类材料技术，已实现从原材料及功能结构件生产、功能模组贴合到整机组装的智能终端全产业链垂直整合。凭借深度绑定全球领先消费电子（881124）及智能汽车品牌客户的核心优势，深度参与客户研发与生产环节，形成长期战略合作壁垒。同时，公司积极拓展智慧零售终端、工业及人形机器人（886069）、ai眼镜（886085）/XR头显等市场空间广阔、增长潜力显著的多元化应用场景，构建“核心业务稳固+新兴赛道多点突破”的业务布局。 消费电子（881124）：绑定头部品牌，技术量产双领先。随着折叠屏（885809）技术普及及AI功能持续强化，智能手机对其结构件与功能模组的硬件性能提出更高要求。具体来看，超薄柔性玻璃(UTG)凭借小折弯半径、折叠无折痕的核心特性，已广泛应用于折叠屏（885809）手机；可变薄玻璃(VTG)相较于UTG在强度、抗冲击性及耐刮性上更具优势，成为行业领先企业的重点研发方向。此外，公司已布局光波导技术，该技术未来有望在AR/ai眼镜（886085）等产品中实现广泛应用。2025H1，公司持续巩固在玻璃、陶瓷、蓝宝石及金属等外观件、结构件与功能模组市场领先地位，完成了多款年度旗舰手机的研发和量产准备，配合头部客户量产了多款新品高端机型金属中框，市场份额与盈利较上年同期快速增长；个人计算机业务受益于市场需求回暖，上半年产销与盈利同步提升。 智能汽车：扩容产品矩阵，稳居第二增长极。随着用户对驾驶及乘坐体验的需求升级，多功能玻璃的应用场景快速拓展，车窗、天幕等玻璃部件正逐步集成隔热、变色遮阳、拒水、防雾、影像显示等智能化、功能化服务。2025H1，公司中控模组、智能B/C柱、充电桩（885461）、座舱装饰件及无线充电（885774）模组等核心产品线协同放量，通讯模组与域控制器同步突破，已实现批量交付。超薄夹胶车窗玻璃以战略级创新支点定位，成功导入国内头部车企新车型量产体系，同步深化与全球科技品牌及欧美传统车企合作，即将进入批量生产阶段，公司已根据客户需求启动车窗玻璃产能建设，凭借技术壁垒与产能协同优势，将成为公司的持续增长点。 其他新兴应用场景：多点突破，增长引擎强劲。依托人工智能（885728）的快速发展及新材料、新应用的技术革新，人形机器人（886069）、ai眼镜（886085）/XR头显、智慧零售等新兴市场空间广阔。公司构筑智能穿戴（885454）(智能头显、ai眼镜（886085）、智能手表等)全栈式解决方案能力，覆盖光学镜片、结构件、功能模组至整机组装全环节。2025H1，公司在光波导镜片良率优化、高精度自动化组装等核心工艺实现关键突破，已成功向国内头部客户规模化量产交付ai眼镜（886085）整机。未来公司将持续深化与全球穿戴头部企业的合作布局，充分受益于智能穿戴（885454）行业高增长红利。此外，具身智能产业化加速落地，公司凭借精密制造优势，与国内外头部企业合作实现实质性突破，已批量交付关节模组、灵巧手、外骨骼等核心部件及整机组装产品，规模效应持续释放；2025H1，智慧零售业务营收同比大幅增长，与智能家居（885478）等业务协同构筑多元增长引擎。 收购PMG，切入AI算力赛道。公司12月10日晚发布公告，拟战略收购PMGInternationaCo.,LTD.(裴美高国际有限公司)100%股权，进而获得元拾科技(浙江)有限公司95.1%股权。通过本次潜在交易，公司将快速获取国内外特定客户服务器机柜业务(包括但不限于机架、滑轨、托盘、母线排及其他组件)的成熟技术与客户认证，同时掌握先进液冷散热系统集成能力。这与公司自身强大的精密结构件制造实力，以及“材料–模组–整机”垂直整合能力形成强力互补与高度协同，将大幅增强公司在AI算力硬件方案领域的核心竞争力，为公司开拓AI算力基础设施新赛道、加速向全球AI硬件创新平台转型注入强劲动力。
投资建议 我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入909/1163/1369亿元，归母净利润49.7/68.4/83.9亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示 市场竞争加剧风险；汇率波动风险；客户集中度较高风险；消费（883434）者偏好变化风险。
伯特利
国泰海通（HK2611）证券——看好伯特利（603596）新产品助力制动份额提升
目标价73.76元，维持“增持”评级。伯特利（603596）新产品方案“小缸径卡钳技术方案”有望助力公司长期在线控制动赛道的份额提升和制动其他产品的订单获取，而考虑到短期来看汽车行业仍面临年降压力，我们仍维持25-27年EPS预测分别2.34/2.95/3.63元，参考可比公司，给予伯特利（603596）2026年25倍PE，目标价略上调至73.76元，维持“增持”评级。 伯特利（603596）在中国汽车工业质量大会凭借创新成果“小缸径卡钳技术方案”获得两项重量级奖项。该方案运用WCBS高建压能力的固有优势，通过适当提高抱死压力，成功将前、后卡钳的缸径缩小，使得整车簧下质量降低4.4kg(降幅高达17%)，从而同步提升车辆的操控敏捷性与能源（850101）利用效率，续航里程得到优化。 卡钳的小型化、轻量化设计顺应汽车行业当前阶段的降本趋势，有望助力公司在制动赛道整体份额提升。 设立控股子公司芜湖伯特利（603596）驱动科技有限公司，深化底盘布局。根据公司2025年11月6日公告，伯特利（603596）设立控股子公司伯特利（603596）驱动，后者将主要聚焦线控制动系统电机、电控转向系统电机、电控悬架系统电机、无框力矩电机、泵类电机、伺服电机等产品，通过电机与底盘的深度融合，伯特利（603596）将巩固自身在汽车底盘领域的优势，深入布局智能驾驶（885736）及人形机器人（886069）关键部件等高增长赛道。
风险提示：智能驾驶（885736）不及预期、国内乘用车（884099）销量下行、原材料价格上涨。
