燕京啤酒

爱建证券——首次覆盖报告：大单品战略成效显著，成长动能持续释放

投资要点： 　投资评级与估值：公司坚定推进大单品战略，U8成长延续，增长态势强劲。我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为156.9/167.2/177.0亿元，同比增长7.0%/6.6%/5.9%，归母净利润分别为14.5/17.6/20.3亿元，同比增长36.9%/22.0%/15.3%，对应PE分别为23.6X/19.4X/16.8X。首次覆盖，给予"买入"评级。 　行业与公司分析：啤酒（884189）行业竞争格局稳定，2021年以来行业产量企稳在3500万千升左右，量稳价增为行业发展主旋律。公司主营啤酒（884189）研发、生产与销售，形成以U8、V10、狮王精酿、漓泉1998为中高端产品代表，以鲜啤、清爽为腰部产品代表，以各区域特色产品为基础产品的产品矩阵。公司凭借U8大单品的成功打造与全国化布局，近年来销量增速持续跑赢行业，盈利能力加速修复。 　关键假设点：中高档啤酒（884189）方面，U8大单品延续强劲增长态势带动产品结构升级，在现有基础上仍有提升空间，中高档啤酒（884189）收入有望持续增长，预计2025/2026/2027年中高档啤酒（884189）收入分别为95.1/102.1/109.2亿元，同比增长7.3%/7.3%/7.0%，毛利率分别为52.0%/54.0%/55.0%。普通啤酒（884189）方面，公司产品结构升级过程中，鲜啤、清爽等腰部产品及各区域特色产品保持平稳运营，预计2025/2026/2027年普通啤酒（884189）收入分别为44.5/45.3/46.0亿元，同比增长2.0%/1.8%/1.5%，毛利率稳定在31.4%/31.5%/31.5%。其他业务方面，公司积极拓展产品品类边界，预计2025/2026/2027年其他业务收入分别为17.2/19.8/21.8亿元，同比增长20.0%/15.0%/10.0%，毛利率分别为23.5%/23.3%/23.2%。 　有别于市场的认识：市场认为啤酒（884189）较为同质化、公司大单品U8增长空间有限、渠道推力有限等，但我们认为：1)U8差异化定位清晰，产品力构筑竞争壁垒。U8产品品质具有差异化竞争优势。U8差异化定位"小度酒大滋味"，是少数以整米酿酒的啤酒（884189）产品，通过小度特酿技术，降低了啤酒（884189）中的乙醛含量，在同等麦芽浓度下酒精度数更低，既保证了口感，又不易上头，有利于吸引年轻消费（883434）群体。2)U8大单品战略已验证成功，增长潜力充足。公司目前形成以U8、V10、狮王精酿、漓泉1998为中高端产品代表，以鲜啤、清爽为腰部产品代表、以各区域特色产品为基础产品的产品矩阵，其中大单品U8赢得了消费（883434）者的广泛认可，销量逐年快速攀升。2024年U8销量69.6万千升(占公司啤酒（884189）销量比例17.4%)，同比增长31.4%(公司啤酒（884189）销量同比增长1.6%)，2021-2024年CAGR达38.8%，实现全国化布局与销量双突破。2025年U8系列产品仍延续强劲增长态势，全年90万吨销量目标有望达成，25H1中高档产品销量同比增长9.3%(公司啤酒（884189）销量234.8万千升，同比增长2.0%)。 　U8放量带动公司中高档产品销量占比由2019年的54.6%提升至25H1的70.1%，产品结构优化成效显著。从公司目标看，U8阶段性销量占比目标为30%，在现有规模基础上仍有提升空间，增长潜力充足。3)全国化扩张贡献增量，基地外市场持续突破。公司确定U8战略核心地位，U8是公司第一款全国化的单品，自上市以来便大力推广，由单独销售团队运作，政策针对性更强，资源投入更为聚焦。在现有优势市场，公司深挖终端单点效率，在非即饮渠道提升罐装产品销量，进一步提升U8在终端的销量占比；在弱势市场，以总分共建的方式组合总部与分公司资源，选择部分"高容量、高结构、高成长性"的城市打造样板市场。公司启用年轻化代言人，进一步提升品牌影响力，叠加单独销售团队的针对性运作，U8在弱势市场的渗透率提升有望持续提高。公司25H1中高档产品同比增长9.3%，基地外市场中华东、华中增量贡献较大，收入同比增速分别为20.5%、15.4%。此外，公司2024年启动罐化率专项提升工程并纳入子公司考核，加大罐装产品推广发力零售渠道，罐化率提升将进一步推动吨价提升。华北地区受益于U8在北京、河北市场的良好表现，25H1毛利率较2022年提升9.3pct至44.3%，产品结构升级对盈利能力的拉动效应已经显现。4)渠道利润分配机制形成正向循环，渠道积极性高。U8渠道利润高于竞品，公司提供返利补贴，高渠道利润带来强推力。渠道端的利益绑定机制保障了终端推广意愿，形成"渠道盈利-推广意愿强-销量增长-规模效应显现"的正向循环。 　股价的催化剂：1)百县工程叠加百城工程，区域扩张节奏上修。在百县工程基础上，公司2025年启动百城工程，精选高线城市(高容量、高结构、高成长性)，通过总分共建打造样板市场，持续挖掘强势市场增长潜力，同时强化空白市场布局。25H1华北地区营收占比56.7%，优势市场深挖与弱势市场突破并进，区域扩张节奏上修。2)即时零售渠道拓展打破传统渠道壁垒。啤酒（884189）具有高即时性、低便携性、夜间高频的消费（883434）特征，与即时零售渠道适配度较高。随着消费（883434）者对于快速、便捷的购物体验需求日益增加，歪马送酒等即时零售渠道正在迅速崛起，成为啤酒（884189）行业的重要增长点。公司积极拥抱新兴零售渠道，积极拓展以歪马、酒小二等为代表的即时零售渠道，打破传统渠道壁垒，贡献边际增量。3)成本红利持续释放叠加费效优化，盈利弹性显现。成本端，2025年进口大麦采购价格仍有小幅下降，叠加包材价格同比回落，成本端红利延续，25Q1-3毛利率47.2%(同比提升2.1pct)。产能端，随着工艺技术及设备升级，公司产能利用率由2021年的40.2%提升至25H1的71.2%，折旧摊销占收入比例由2021年的6.2%下降至25H1的3.8%，资产运营效率持续改善。管理端，公司持续深化改革，优化人员治理与供应链管理，数字化赋能深化成本管控。收入端增长与成本端优化共振下，净利率提升潜力将持续兑现。 　风险提示：1)原材料成本大幅波动风险；2)U8销量增长不及预期；3)产品结构升级不及预期；4)行业竞争加剧；5)食品安全（885406）风险。

五粮液

中金公司——1218经销商大会交流：普五量价平衡为先

公司动态 　公司近况 　我们近期参与了五粮液（000858）2025年1218经销商大会1，并与管理层进行了交流。公司表示，2025年将主动降速以缓解渠道压力，并将2026年定位为“营销守正创新年”，重点推动核心产品“普五”的量价平衡与市场份额提升。 　评论 　公司明确2026年为“营销守正创新年”，强调普五的量价平衡与份额提升。公司计划将八代五粮液（000858）打造为千元价位段第一产品，通过阶段性奖励政策和量价平衡策略，力争在800-1000元价位带实现强势占有。五粮液（000858）39度开瓶扫码率从50%提升至60%，宴席活动同比增长20%以上；1618作为护卫型产品，深耕宴席市场，宴席场次和宴席开瓶量实现30%以上增长，公司定位其为千元价位段第一宴席品牌，计划培育10-20个根据地市场。 　渠道建设方面，公司持续优化传统渠道，推出经销商反向激励、终端包量激励等措施，同时整顿渠道供给，抵制大批发商低价抛售冲击市场，取消跨省开箱、跨渠道窜货的销售奖励。2026年计划新增专卖店100家，总数达1700家；新增“三店一家”300家；新增文化体验店10家。公司大力培育新兴渠道，企业客户直销网络销售收入达45亿元，“名酒进名企”实现动销9亿元。 　展望2026年，考虑到行业需求复苏迹象较弱，公司将以普五量价平衡为主要基调，配合阶段性补贴等措施维护批价和经销商信心。 　盈利预测与估值 　我们维持2025年盈利预测248.4亿元不变，由于行业竞争加剧，我们下调2026年盈利预测6.0%至224.5亿元，考虑到供给出清速度或对行业估值中枢有压制，我们下调目标价26.4%至128元，对应2025/26年20.0/22.1倍P/E，现价对应2025/26年17.1/19.0倍P/E，有16.7%的上行空间，维持跑赢行业评级。 　风险 　宏观经济恢复不及预期，普五批价下行致渠道利润受损。

中国神华

长江证券——资产注入稳步推进，扣非每股收益增厚龙头扩张迈向新阶段

事件描述 　12/19，公司发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》。 　事件评论 　交易对价&估值：本次公司收购资产预计支付对价1335.98亿元，扣非归母净利润口径下对应2024年PE14.17x。其中，现金支付约935.19亿元(占70%)，股份支付约400.80亿元(占30%)，发行A股价格29.40元/股，发行约13.63亿股(占总股本6.42%)，锁定期36个月，大股东持股比例从69.58%提升至71.53%。PB来看，标的净资产合计约949.95亿元，对应PB(MRQ)为1.41倍，截至12/19公司为1.94倍，PB估值相对合理。 　业绩承诺：多数资产承诺期为3年(2026-2028年)，对于新疆能源（850101）、乌海能源（850101）、晋神能源（850101）承诺期延长至6年(2026-2031年)。具体来看，①2026年：29.58亿元。正贡献主要来自：国源电力（562350）(15.07亿元)、平庄煤业(8.68亿元)、内蒙建投察哈素煤矿(6.79亿元)、神延煤炭（850105）西湾露天煤矿(5.53亿元)等。负贡献(亏损)主要来自：新疆能源（850101）(-7.28亿元)、乌海能源（850101）(-1.70亿元)、晋神能源（850101）(-1.41亿元)②2027年：45.45亿元。新疆能源（850101）扭亏为盈，贡献1.77亿元，乌海能源（850101）微利0.21亿元，晋神能源（850101）仍小幅亏损0.07亿元，其他主要资产承诺利润均较2026年有所增长。③2028年：66.43亿元。新疆能源（850101）、乌海能源（850101）、晋神能源（850101）均进入显著盈利期，合计贡献约16.72亿元；平庄煤业承诺利润大幅跃升至14.47亿元，是本年增长的主要动力之一；其他资产承诺利润保持稳定或小幅增长。④2029-2031年：(仅限承诺期为六年的资产)新疆能源（850101）、乌海能源（850101）、晋神能源（850101）在2029-2031年的承诺净利润合计分别为20.85/26.81/34.49亿元。总结而言，2026/2027/2028年业绩承诺分别为29.58/45.45/66.43亿元，假设部分资产业绩承诺2029-2031年维持2028年水平，则预计2029/2030/2031年业绩承诺分别为70.56/76.51/84.20亿元。 　分析来看，对于本次交易，1)现金压力可控：尽管现金支付高达935亿元，但中国神华（601088）作为现金流充沛的行业龙头（883917）(2024年经营现金流净额933亿元)，支付能力充裕。此外公司预计募集配套资金不超过200亿元，发行价不低于定价基准日前20个交易日均价的80%，也将补充现金能力。2)增厚每股收益：根据交易报告书，交易后每股收益(EPS)同比增厚，2025年1-7月扣非每股收益从1.47元/股增厚至1.54元/股，增厚4.40%；扣非净利润从292.55亿元增至326.37亿元；2024年扣非每股收益从2.97元/股增厚至3.15元/股，增厚+6.10%；扣非净利润从589.62亿元提升至668.51亿元(抵消合并后)。3)龙头资源规模再扩张：公司煤炭（850105）保有资源量将提升至684.9亿吨(+64.72%)；煤炭（850105）可采储量将提升至345亿吨(+97.71%)；煤炭（850105）产量将提升至5.12亿吨(+56.57%)；发电装机容量将提升至60.88GW(+27.82%)；聚烯烃产能将提升至188万吨(+213.33%)。 　投资建议：公司作为煤炭（850105）行业龙头（883917），本次资产注入若顺利完成，将进一步巩固公司行业龙头（883917）地位，公司规模及一体化优势有望进一步增强，若不考虑资产注入，预计公司2025-2027年归母净利润分别为519/542/550亿元，若按12/19收盘价计算，对应PE分别为15.55x/14.88x/14.66x，按2024年分红率76.5%计算对应股息率为4.9%/5.1%/5.2%。 　风险提示 　1、经济承压影响下游需求风险；2、外部因素导致煤价或煤炭（850105）板块出现非季节性下跌风险。

中国中免

长江证券——中标上海机场免税项目，深化利益绑定

事件描述 　中国中免（HK1880）全资子公司中免集团近期收到上海机场（600009）发出的《中标通知书》，确认中标上海浦东国际机场(T2航站楼及S2卫星厅国际区域场地)和上海虹桥国际机场(T1航站楼国际区域场地)的进出境免税店（885898）项目，并签署了相关经营权转让合同。 　中免集团(出资1.02亿元，持股51%)将与上海机场（600009）(持股49%)共同投资设立免税合资公司作为运营载体。标的资产为上海浦东国际机场(T2航站楼及S2卫星厅国际区域)，面积共计9,630.98平方米。上海虹桥国际机场(T1航站楼国际区域)，面积共计2,470.55平方米。 　经营转让期限采取“5+3”模式，自2026年1月1日起至2033年12月31日止。第一阶段5年，考核通过后续约3年。收费模式采用“月固定费用+月实际销售额提成”的模式。浦东机场(T2/S2标段)：月固定费用3,090元/m2/月，品类提成比例8%-24%。虹桥机场(T1标段)：月固定费用2,827元/m2/月，品类提成比例8%-22%。 　在经营期内，年固定费用在基准年(2026年)固定费用的基础上，按照如下公式进行调整：单个计费年度实际年固定费用=基准年固定费用×(1+a)，其中，a应当根据单个计费年度国际及港澳台进出港客流量与2024年的差异率(“X”，X=(单个计费年度实际年进出港客流量÷2024年进出港客流量﹣1))进行取值；视X浮动范围，a在-20%至20%区间进行调整。 　事件评论 　合资经营，利益绑定，共享行业发展红利。此前中免通过控股日上经营机场(中免持股51%，上海机场（600009）持股16%)来运营上海机场（600009）免税店（885898），新模式下，上海机场（600009）持股比例从16%提升至49%，实现利益高度绑定，有利于共同做大GMV。 　保底+提成收费模式，提成比例理性化，经营主体盈利能力可期。新收费模式下，浦东机场T2+S2年度保底金额约为3.57亿元/年、虹桥机场约为0.84亿元/年，合计保底金额为4.41亿元/年。假设上海机场（600009）销售额恢复至2019年150亿元左右，叠加提成比例中枢16%，则对应综合扣点率约21%。 　建立销售激励机制，提高竞争力。此次合约鼓励引入有竞争力的新品、老字号及非遗产品。按年度考核，年度人均消费（883434）水平超过目标值的一定比例及以上，则超出部分的销售额计提提成按阶梯奖励返还。毛利率低于其对应的品类提成比例最高值的商品，经同意其销售提成按各单品毛利额的一定比例另行计算，极大释放了中免在商品结构调整上的灵活空间。 　展望后市，中国中免（HK1880）是我国免税行业领军企业，经过40年的发展，已经积累了渠道、规模、精细化运营管理、品牌等多维度的核心竞争优势。海南离岛免税销售额同比企稳回升，机场口岸等销售额有望继续随着出境游人次增加而增长，预计公司2025-2027年归母净利润分别为36.9/42.7/49.7亿元，对应当前股价的PE分别为46/40/34X，维持“买入”评级。 　风险提示 　1、机场口岸店客流和销售额增长不及预期；2、海南旅游客流及消费（883434）意愿恢复不及预期；3、与上游品牌商采购议价能力提升不及预期；4、机场口岸租金协议重新调整导致租金上浮。

恒立液压

长江证券——新周期，平台化+全球化再造“新恒立”

复盘历史，何以成就30余倍白马龙头崛起之路？ 　恒立液压（601100）作为国内液压件龙头，2016-2021年期间，公司实现业绩、估值双击，股价最大涨幅超30倍，成长为工程机械（881268）行业白马代表。究其原因，核心因素在于：公司持续进行研发投入和技术积累，不断扩宽产品系列和下游应用，借助2016年后工程机械（881268）行业高景气周期（883436）的难得机遇期，成功实现从挖机油缸提份额，到挖机泵阀国产替代的成长动能加速，与此同时，平台化发展持续拓展非挖业务贡献增量。 　展望未来，公司发展迎来新阶段，如何看待“新恒立”的成长？ 　1)工程机械（881268）：β上行，景气周期（883436）回升叠加制造业出海（885840）大时代。一方面，国内短期从挖机到非挖全面修复，展望后续周期（883436）向上趋势明确，低基数下的设备更新换代是本轮周期（883436）向上的核心驱动，但终端需求复苏强度仍有赖政策力度，在此背景下，国内周期（883436）上行斜率或偏平稳。另一方面，海外市场景气筑底回升，中国制造业出海（885840）大时代的背景下，工程机械（881268）未来空间广阔，伴随国产品牌全球竞争力持续增强，并加强“产业链”出海（885840）布局，预计2026年出海（885840）有望提速。 　2)恒立液压（601100）：平台化+全球化，不断提升成长天花板。①挖机业务：公司挖机油缸、小挖泵阀处于国内份额主导地位，有望伴随行业周期（883436）向上复苏；对于中大挖泵阀，公司技术实力持续提升，国产替代加速，份额或仍有提升空间。②平台化：战略成效显著，非挖业务持续拓宽成长边界，同时国产替代空间广阔，伴随产品技术实力不断精益，公司成本优势、效率优势、性价比优势不断体现，份额有望不断提升。③全球化：公司强化主动出海（885840）布局，海外业务有望迎来新增长动能，如挖机泵阀、农业机械等领域有望迎来新突破；同时持续深化布局海外产能建设，助力海外业务长足发展。 　3)新增长曲线：布局丝杠、模组，长期受益国产替代、人形机器人（886069）行业发展，打造二增曲线。工业丝杠大量应用于数控机床、汽车、工业机器人等行业，需求规模庞大。国内中高端滚柱丝杠或主要由THK、NSK和德国力士乐等品牌占据，尤其在高端市场，国产份额较低，自主可控需求仍然迫切。人形机器人（886069）逐步步入量产阶段，直线关节除了特斯拉（TSLA）的Optimus，正在成为更多本体厂商的硬件方案选择，行星滚柱丝杠为直线关节核心零部件。同时，微型电机+微型丝杠为目前人形机器人（886069）灵巧手驱动+传动的标准方案之一。仅参考直线执行器行星滚柱丝杠需求，当人形机器人（886069）出货量达到10万台、100万台、1000万台，对应到行星滚柱丝杠的需求规模达14、98、700亿，需求弹性较大。公司为布局人形机器人（886069）行业有充分的产能准备，21年定增线性驱动器项目已经开始投产，同时墨西哥工厂正式运营，叠加优秀制造业能力，助力公司人形机器人（886069）业务拓展。 　综上，公司挖机业务有望在行业周期（883436）上行趋势下快速增长，非标业务平台化发展有望持续打开成长边界，国产替代持续加速。同时，公司布局丝杠、模组等精密传动产品，长期受益国产替代、人形机器人（886069）行业发展，打造新增长曲线。预计公司2025-2026年分别实现归母净利润29.37亿元、37.53亿元，对应PE分别为48倍、38倍，维持“买入”评级。 　风险提示 　1、非挖领域业务拓展不及预期；2、稳增长力度低于预期，基建地产需求不及预期；3、原材料价格波动风险；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。

海光信息（688041）

华创证券——重大事项点评：发布开放平台战略，构建国产算力统一生态

事项： 　2025年12月17-19日，光合组织2025人工智能（885728）创新大会在江苏昆山成功举办。此次大会以“智算无界、光合共生”为主题，聚焦AI计算开放架构，旨在推动中国AI计算产业的协同创新与生态共建。海光信息（688041）在会上正式发布“双芯战略”，宣布以“海光DCU+海光CPU”为核心，全面升级系统互联与软件生态体系。 　评论： 　战略定位跃迁：从替代到平台，构筑异构算力底座。公司凭借“C86+GPGPU”构建了兼容主流生态的双芯产品矩阵，在CPU产品基础上，公司进一步布局加速器产品与相关软件生态，异构算力平台能力持续增强。这一战略升级通过通用计算与AI加速的深度协同，更高效地承接从大模型训练到行业AI落地的多样化需求，并以系统级工程化能力构筑差异化壁垒。 　硬件生态开放：HSL规范推动国产算力标准化与规模化。新发布的HSL1.0互联规范是打通国产算力生态的关键一步。该规范提供了从总线协议、IP设计到指令集的全栈定义，旨在实现海光CPU与多元AI芯片的紧耦合互联，显著降低异构集成的复杂度和开发门槛。其开放策略有望吸引外设、OEM及系统厂商共建统一生态，为国产高性能计算集群的规模化复制与部署提供基础“高速路网”。 　软件生态开源：构建“中国版CUDA”，降低应用迁移成本。公司通过全面开放DTK、DAS、DAP三层软件栈，致力于打造开放统一的“中国版CUDA”生态。这一体系覆盖了从底层异构编程、算子优化到上层应用使能的全链路，其核心目的在于显著降低开发者的迁移与适配成本，截至目前，海光DCU已在20多个关键行业、300+应用场景实现广泛落地，将有效增强生（JNJ）态粘性，加速国产AI应用从“可用”到“好用”的规模化落地进程。 　投资建议：依托“DCU+CPU”双芯协同与HSL+软件栈开放战略，海光信息（688041）正由芯片厂商向平台型国产算力核心枢纽升级，AI高景气与“十五五”战略有望放大其成长确定性。我们预计2025-2027年公司营业收入为137.4/195.0/263.3亿元；归母净利润为33.2/48.4/65.8亿元(前值29.0/42.2/57.2亿元)。估值方面采用PS法，考虑公司在国内x86架构CPU龙头地位基础上加速推进DCU与异构算力平台化布局，给予2026年40xPS，对应目标价约336元，上调至“强推”评级。 　风险提示：研发迭代不及预期；新品开拓不及预期；宏观环境波动等。