华西证券（002926）发布研报称，泡泡玛特（HK9992）(09992)连续发布回购公告，于1月19日回购140万股普通股，每股回购价格HKD177.7-181.2，总金额2.5亿港元；于1月21日回购50万股普通股，平均回购价格192.9791港元/股，总金额9649万港元。回购股份拟注销以提升每股收益。公司连续回购股份，彰显发展信心，评级由“增持”上调至“买入”。

华西证券（002926）主要观点如下：

该行认为经营全貌或好于预期，扩店及店效具有较高天花板

第三方数据库系以网络爬虫、线上支付数据等为基础，单一渠道或支付方式或不能反应经营全貌。该行认为，公司强调线下购物场景的重要性，注重门店运营以及消费（883434）者体验，线上收入增速或受到公司平衡渠道及货盘的主动策略影响，整体业务增长有望取得超预期表现。同时，根据该行2025年8月发布的深度报告《海外IP集团复盘看泡泡玛特（HK9992）成长潜力》，万代旗下的高达手办二手价格亦经常波动，但无碍IP长期成长，系单一商品生命周期（883436）的正常表现，适当的恢复供需平衡有助于保护IP长期价值。该行认为泡泡玛特（HK9992）全直营渠道、柔性供应链体制下对于价格和供需的调节可以做到更加灵活，聚焦长期运营可以极大程度维护IP价值。

新IP表现亮眼，看好公司强IP运营能力的平台价值以及高成长持续性

公司成长并非只依赖labubu单一IP，其他IP同样取得亮眼表现。2025H1，5大IP收入破10亿元，13个IP收入破亿元，其中，THEMONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY、DIMOO收入分别为48.1/13.6/12.2/12.2/11.1亿元，同比分别+668.0%/+73.5%/+112.4%/+248.7%/+192.5%，星星人是成长最快的新锐IP之一，2025H1实现收入3.9亿元。

在labubu爆火之后，公司多次启动“全明星”系列(多IP系列)产品，增加其他IP曝光度，提升IP之间的交叉销售。“万圣节”搪胶系列、“新春马力全开”搪胶系列等取得良好销售表现。据界面新闻报道，新推出的“PUCKY敲敲系列”毛绒挂件盲盒，因轻拍即可发出清脆木鱼声，被网友戏称为“电子木鱼”，短短数日便席卷社交网络，官网售罄、二手溢价翻倍。

公司不断吸纳头部IP艺术家，从而保障了层出不穷的设计灵感，同时公司有体系化的IP运营、产品开发、柔性供应链能力，该行看好公司的产品力持续处于领先水平，从而不断孵化出高商业价值的IP形象。

潮玩是表达情绪、宣扬个性的极佳载体，看好情绪消费时代潮玩板块持续高景气

根据《2025Z世代情绪消费（883434）报告》，从青年目前的消费（883434）心态来看，选择“快乐消费（883434），为情绪价值/兴趣买单”人群占比为56.3%，较2024年增长16.2个百分点。当前年轻人以表达个性、取悦自己为主要诉求的情绪消费（883434）边际倾向该行认为将持续增强。而潮玩则是表达情绪、宣扬个性的极佳载体(消费（883434）门槛较低同时兼具时尚潮流属性)，根据商业零售财经报道，2025年我国潮玩行业预计达到千亿规模，该行看好情绪消费（883434）时代潮玩板块持续高景气。

投资建议

结合前三季度的收入端表现，该行上调此前盈利预测，预计2025-2027年收入分别为383.84/527.68/656.98亿元(原预测为308.01/427.86/553.14亿元)，归母净利润分别为132.91/185.99/239.1亿元(原预测为106.67/152.25/203.81亿元)，EPS分别为9.91/13.86/17.82元(原预测为7.94/11.34/15.18元)，最新股价(1月22日收盘价206港元/汇率1HKD=0.91CNY)对应PE分别为19/14/11X，评级由“增持”上调至“买入”。

风险提示：行业竞争加剧，海外拓展不及预期，新业务拓展不及预期。