东吴证券股份有限公司曾朵红,阮巧燕,岳斯瑶,朱家佟近期对宁德时代（300750）进行研究并发布了研究报告《2025年年报点评：盈利与出货双升，扩产提速锚定26年高增长》，上调宁德时代目标价至618.0元，给予买入评级。

　　宁德时代

　　投资要点

　　 Q4业绩超市场预期。公司25年营收4237亿元，同增17%，归母净利722亿元，同增42.3%，扣非净利645亿元，同增43%，毛利率26.3%，同增1.8pct，归母净利率17%，同增3pct；其中25Q4营收1406亿元，同环比+36.6%/+35%，归母净利232亿元，同环比+57%/+25%，扣非净利209亿元，同环比+63%/+27%，毛利率28.2%，同环比+13.2/+2.4pct，归母净利率16.5%，同环比+2.2/-1.3pct。

　　出货量：供不应求、扩产提速、我们预计26年电池出货同增40%+。公司25年锂电出货量661GWh，同增39%，其中Q4电池出货量226gwh，同环比+55%/+36%。25年总体产量748gwh，同增45%，库存186gwh，同增75%。产能方面，25年产能772gwh，新增232gwh，产能利用率高达97%，并且在建产能321gwh，我们预计到26年底产能将超1200gwh。展望26年，我们预计公司整体排产超1100gwh，同增45-50%，出货量900-1000gwh，同增40%+。

　　动力：出货量超预期，海外+商用车贡献弹性，盈利水平维持稳定。25年公司动力出货量541gwh，同增42%，Q4出货量196gwh，同环比均超50%，超预期。按照sne统计，公司25年装机465gwh，同增36%，市占率39.2%，同比增1.2pct；国内市场装机321gwh，同增31%，其中商用车装机80gwh，同增81%；海外市场装机143gwh，同增47%。展望26年，我们预计动力出货量25-30%增长，依然受益于海外+商用车。25年动力收入3165亿元，同+25%，均价0.66元/wh，同降12%，毛利率23.84%，同比持平，单wh利润0.085元/wh，同比略微下降，我们预计26年碳酸锂价格上涨至15万元/吨，叠加其他材料涨价，成本上涨0.07元/wh，已传导至下游，预计单wh利润维持稳定，仍在0.08元/wh+。

　　储能：确收节奏影响规模，26年弹性大。公司储能25年电池出货量121gwh，同增30%，Q4出货量30gwh，同比+37%/-18%，一方面是确收节奏影响，另一方面产能有限，聚焦高盈利产品，但26年100gwh大电芯产能已释放，与海博、中车、思源等签订大订单，预计增长将提速，出货有望翻番增长至250gwh。25年储能收入624亿元，同比+9%，均价0.58元/wh，同降16%，毛利率26.7%，同比持平，单wh利润0.087元/wh，同比微降，26年我们预计单位盈利基本维持稳定在0.08元/wh。

　　材料、矿及其他业务利润大幅提升。电池材料25年收入219亿元，同降24%，但毛利率提升17pct至27%，我们预计25年贡献38亿利润，同比增长3倍；矿产资源收入60亿元，同增9%，毛利率11%，同增3pct，预计贡献利润2亿元，明显改善；其他业务收入169亿元，同降3%，毛利率74%，同增22pct，利润贡献97亿元，同增51%。

　　现金流亮眼，发出商品大增。公司25年期间费用296亿元，同增6.8%，费用率7%，同降0.7pct，其中Q4期间费用109亿元，费用率7.8%，环增0.4pct；25年经营性净现金流1332亿元，同增37%，其中Q4经营性现金流526亿元，同环比+78%/+60%；25年资本开支421亿元，同增36%，其中Q4资本开支121亿元，同环比+23%/+18%；25年末存货945亿元，较年初增加58%，其中发出商品387亿元，较年初增加62%。25年末预计负债853亿元，较年初增加134亿元，较Q3末持平，其中质保金512亿元，新增122亿元，对应计提电池收入的3.2%。

　　盈利预测与投资评级：考虑到下游需求超预期，我们上修公司归母净利润预期至26-27年940/1168亿元(此前预期914/1136亿元)，新增28年利润预期1428亿元，26-28年同增30%/24%/22%，对应PE为17x/14x/11x，考虑到公司为全球动力电池龙头，技术、成本客户行业领先，26年市占率有望进一步提升，我们给予26年30xPE，对应目标价618元，维持“买入”评级。

　　风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。

　　最新盈利预测明细如下：

　　该股最近90天内共有16家机构给出评级，买入评级14家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为489.52。