中联重科 

业绩符合预期，持续受益于非挖转正 

业绩回顾 　2025年业绩符合我们预期 　公司公布2025年业绩：521.07亿元，同比增长14.6%，归母净利润48.58亿元，同比增长38.0%。单季度来看，4Q25收入149.51亿元，同比增长34.8%，归母净利润9.38亿元，同比增长146.0%。业绩符合我们预期。 　现金流明显改善。2025/4Q25公司综合毛利率同比下降0.1/增长0.4ppt至28.0%/27.9%。2025年公司管理/研发费用率同比下降1ppt/0.5ppt至3.9%/5.6%。财务费用率同比上升0.3ppt至0.4%。2025年归母净利率同比上升1.6ppt至9.3%。2025年公司经营活动现金净流入48.7亿元，上一年同期净流入21.4亿元，同比增长127.5%，现金回款能力显著提高。 　境外收入成为公司业绩增长核心驱动力。2025年公司境外营业收入305.15亿元，同比增长30.52%，占比达58.56%；境内营业收入215.92亿元，同比减少2.29%，占比为41.44%。分产品方面，2025年，公司混凝土机械/起重机械/土方机械/其他机械和产品营业收入同比增长25.50%/12.52%/44.99%/42.66%，高空机械/农业机械同比降低12.63%/23.84%，非挖需求复苏。 　发展趋势 　公司持续受益于非挖需求转正，挖机市占率持续提升。根据工程机械（881268）工业协会数据，2025年我国挖机国内销量同比增长17.9%，出口销量实现同比增长16.1%，公司挖机收入增速远超行业。2025年我国汽车起重机国内销量同比增长1.41%，出口销量实现同比增长1.37%。国内非挖需求持续企稳，公司非挖敞口占比较高，有望充分受益。 　盈利预测与估值 　公司境外收入占比59%，考虑汇率影响，我们下调公司2026年EPS4.0%至0.70元，引入2027年EPS0.84元。当前A股对应26/27年12.7x/10.5XP/E，H股对应11.3x/11.2XP/E。估值切换至2026年，我们维持A股目标价11.0元，对应24%上行空间，维持H股10港币，对应12%上行空间。目标价对应A股26/27年15.7x/13.0x，H股12.7x/12.5XP/E，维持跑赢行业评级。 　风险 　海外需求不及预期，国内地产需求下滑，新业务发展不及预期。 

美的集团 

2025年净利润逊于预期，B端增长可平滑C端波动 

短期B端强于C端趋势不变，股东回报率提升强化红利属性 　2025年净利润低于我们先前预期，因收购标的亏损削弱主业盈利能力改善幅度 　3月30日，美的集团（000333）发布2025年年报。2025年，公司实现总营收4585.0亿元，同比增长12.1%，归母净利润439.5亿元，同比增长14.0%，归母净利率达9.6%，同比提高0.2个百分点。第四季度单季，公司实现营收933.9亿元，同比增长5.9%，归母净利润60.6亿元，同比下滑11.3%，归母净利率达6.5%，同比下降1.3个百分点。整体看，公司2025年净利润表现不及我们先前预期，主要是由于收购标的未盈利拖累公司整体盈利，2025年公司收购标的包括TEKA、东芝电梯、Arbonia和锐珂医疗。 　2025年，公司经营表现可总结为3大特点：1)营收端，受益收购兼并B端成长性更优，外销（885840）OBM战略稳步推进。2025年，公司C端/B端营收同比增长11.3%/35.2%，B端业务中工业技术及其他创新业务受益收购兼并表现优异，四季度同比增长209%。此外，C端海外OBM业务占比稳步提升，2025年占C端海外业务营收比重超45%，高于2024年的43%；2)地域和品牌端，受益海外收购兼并，2025年外销（885840）强于内销，C端高端品牌同比增速领先。2025年，公司内销与外销（885840）收入同比增长9.4%/15.9%，C端业务中“东芝+COLMO”双高端品牌收入增长15%，优于C端整体表现；3)盈利端，尽管面对国内激烈竞争和国际大宗原料价格上涨，公司仍通过运营提效和产品结构优化推动2025年毛销差提高0.07个百分点，叠加汇兑收益增厚与控费降本举措，促成2025年公司归母净利率同比提高0.2个百分点。 　短期内B端业务成长性强于C端的趋势仍将延续，强调股东回报凸显红利资产价值 　短期内，尽管公司C端业务与竞争对手一样面临内销国补透支效应和地缘冲突的负面影响，但是收入占比超26%的B端业务有望继续保持稳健增长，从而有效缓解C端业务的增长不确定性，因此我们预计公司全年营收表现均将优于竞争对手。至于盈利能力，尽管海外C端OBM占比提升、国内C端产品结构优化与控费提效举措可抵消大宗原料价增的影响，但碍于收购标的的拖累犹存，我们预计2026年公司盈利能力或小幅下降。此外，公司2025年现金分红比率达由69.3%提升至73.6%，并且公司2026年计划回购65-130亿元，或超过2025年的116亿元，强化自身红利资产属性。 　维持增持评级，上调目标价至98.5元 　综合考虑收购标的对收入和利润的影响，我们小幅上调2026-2027年营收预测2%，但下调利润率预测，以此反映新收购标的增厚营收但拖累利润率的判断，最终致使归母净利润预测下调2-3%至465.5/496.0亿元(原先为481.3/504.4亿元)，新增2028年归母净利润预测524.4亿元。估值方面，我们给予公司2026年目标市盈率16倍(原2025年目标市盈率16倍)，主要基于公司未来3年EPS复合增速依旧优于可比公司均值。结合2026年EPS预测6.16元/股(原先为2025-2026年EPS预测均值)，我们上调目标价至98.5元(原先为98元/股)，隐含上行空间28.2%。 　风险提示 　地产销售急剧下滑；内部竞争加剧；原料价格飙升；商誉减值计提。 

兴业银锡 

首次覆盖报告：银锡双核驱动成长，迈入海外拓展新阶段 

首次覆盖，给予“增持”评级。兴业银锡（000426）是国内稀缺的银锡双主业资源成长型企业。随着重点项目逐步推进、海外锡资源并表及资本平台打开，公司资源价值、业绩弹性与估值中枢均有进一步提升空间。我们预测公司2025-2027年EPS分别为1.24/2.20/2.55元，参考可比公司估值，给予公司2026年22倍PE，对应目标价48.4元，首次覆盖，给予“增持”评级。 　银漫二期、宇邦矿业与布敦银根构成银板块成长的梯次接续。近端看，银漫二期仍是最重要的增量抓手，项目推进一旦取得实质性突破，有望大幅释放银漫体系的产能与资源价值，项目银锡产量有望翻倍。中期看，宇邦矿业扩建项目具备较强成长确定性，项目拟提升至年处理量825万吨，达产后预计年可产白银450吨。远期看，布敦银根已于2026年3月取得297万吨/年地下采选项目核准批复，项目开发确定性增强，是集团白银板块的重要资源储备与后续接续力量。 　锡业务方面，银漫与大西洋（600558）锡业共同构成板块发展重要支撑。银漫矿业二期建设推进有望强化公司在锡资源端的规模优势与业绩弹性，叠加深部找矿持续推进，后续增储潜力值得关注。海外方面，大西洋（600558）锡业摩洛哥项目共拥有4个采矿证、矿权面积约140平方公里，其中Achmmach锡矿已通过300余个钻孔、11万米钻探控制锡资源量21.33万吨，平均品位0.55%，主矿脉长度约1.5公里，深部找矿空间仍较大；此外，BAuElJaj锡矿及SAMINE萤石矿周边含矿花岗岩带亦显示出较强找矿前景，后续矿化带延伸、外围勘探及采选建设推进，均有望支撑公司锡板块打开新的成长空间。 　除白银与锡外，公司多金属属性与资本平台拓展同样值得重视。现有及储备项目中伴生铜、金、铅、锌、锑、钨等多种金属，有助于提升资源综合利用效率，并增强不同金属周期（883436）下的盈利韧性。与此同时，公司H股发行上市事项已于2026年3月完成董事会审议，并经3月30日股东会审议通过，资本平台拓展进入实质推进阶段。若后续发行上市顺利推进，公司在融资能力、海外并购、项目建设及国际化资源整合方面均有望获得进一步支撑。 　风险提示：项目进展不及预期；白银、锡及其他金属价格波动超预期。 

云南白药 

2025年报点评：工业板块提速增长，高分红策略彰显价值 

事件： 　2025年公司实现营业收入411.87亿(+2.88%)；归母净利润51.53亿(+8.51%)；扣非归母净利润48.65亿(+7.55%)。公司经营活动产生的现金流量净额达46.00亿(+7.04%)，加权平均净资产收益率提升至13.02%。2025单Q4，公司实现营业收入105.33亿(+4.10%)，归母净利润3.76亿(-10.96%)，扣非后归母净利润3.15亿(+21.86%)。2025年度累计现金分红总额达46.43亿,分红率90.09%，股息率近5%。 　点评： 　工业板块增长提速，核心药品系列表现强劲。工业销售收入实现营收160.16亿(+10.70%)，占总营收比重提升至38.89%(+2.75pct)。核心产品系列在高基数上保持高速增长：1)核心系列产品(含气雾剂、膏、创可贴等)销售收入总额超55亿(+18%)；2)植物补益类产品气血康口服液延续高增态势，同比增长约68%；3)其他品牌中药如参苓健脾胃颗粒销售收入同比增长超53%。此外，药品电商平台产出GMV达5亿，同比增长139%，线上渠道拓展成效显著。 　健康品板块稳固领先地位，新兴品类与线上渠道贡献增量。健康品事业群实现营收67.45亿。核心单品云南白药（000538）牙膏市场份额稳居国内全渠道第一。防脱洗护领域，养青品牌实现销售收入4.6亿，同比增长近10%。公司积极拓展线上渠道，通过场景化营销和功效科普，带动健康品板块线上销量同比显著提升27%。医药商业（881143）板块(省医药公司)实现营收238.04亿，医疗器械（881144）等非药业务同比增长11.7%，新特药专业药房业务同比增长38.5%。 　“内涵+外延”双轮驱动，创新研发与产业链整合打开新局面。内涵式发展方面，公司研发投入达4.23亿，同比显著增长21.51%，差异化布局创新药（886015），其中用于前列腺癌诊断的核药项目INR101已进入III期临床，治疗用核药项目INR102进入I/IIa期临床；公司智慧工厂成功入选“全球制造业灯塔工厂”名单，为全球中医药健康品领域首座。外延式发展方面，公司完成对安国市聚药堂药业有限公司的全资收购。 　盈利预测及投资评级： 　公司为中药龙头，提质增效的同时积极寻求第二增长曲线。我们预计公司2026-2028年收入438.9/458.8/484.0亿,归母净利润57.2/62.6/69.4亿,每股收益为3.21/3.51/3.89元,维持“买入”评级。 　风险提示：原材料价格波动、行业政策变动、盈利不及预期等风险。 

古井贡酒 

基础扎实，底部价值已显 

投资要点： 　25年理性纾压，26Q1延续出清。25Q1-Q3营收同比-13.87%，行业调整期叠加政策冲击，公司理性纾压、加速出清，春节备货错期下预计25Q4仍将延续下滑趋势。根据酒业家数据，安徽市场26年春节动销下滑20%，其中政商务场景持续承压，家庭聚饮场景恢复至去年同期水平，礼赠消费（883434）亦有一定韧性。春节旺季，古井针对300元以下大众价格带的刚性需求，加强古5等底盘产品的促销推广，预计26Q1古5韧性更优，古8高基数下小幅承压，古16受益于宴席消费（883434）升级有望实现稳中有增，古20持续承压。 　坚持古20核心引领，强化优势单品布局，同时低度、健康赛道多元补位。公司以金字塔式产品矩阵精准卡位各区域核心价格带，同时坚守次高端战略，以古20为广宣核心，树立品牌标杆，稳价优先、顺应市场以合理渠道利润推进销售，商务场景弱复苏下预计26年销量仍有一定压力；古16有望持续受益于省内城市宴席市场消费（883434）升级趋势继续放量增长，古8/古5在大众需求韧性支撑下有望保持稳健。同时公司积极调整和补充产品矩阵以应对行业变革，如推出200+元年三十和，以其高质价比契合各地宴席市场主流价位，春节销售良好；推出百元以内的老瓷贡、老玻贡，加码口粮酒底盘产品；新增古7/古8/古20等26度轻度酒，聚焦年轻及女性消费（883434）者；顺应健康化趋势推出神力酒。 　省内竞争优势领先，省外样板市场聚焦深耕，收入基本盘坚实。公司稳步推进全国化战略，其中安徽省内及环安徽为古井核心市场，2024年华中地区营收达201.5亿元、占比85.5%，省内根基稳固、消费（883434）升级趋势有望延续，省外核心市场做深做透，预计公司收入基本盘较为扎实：1)省内来看，公司产品端精准卡位100-300元主流价格带，并前瞻培育古16/古20持续引领省内消费（883434）升级，市场端采取1+1厂家主导深度分销模式，渠道网络精细化、强效管控，构筑高渠道壁垒，2024年古井安徽省内收入规模预计约140亿元、市场份额约为35%，而其他徽酒上市公司规模均未超过百亿元，省内龙头地位稳固、竞争优势凸显。同时考虑到安徽省近年来高新技术产业、装备制造业等发展迅速，为经济增长提供有力支撑，预期未来安徽白酒（881273）市场仍有望持续扩容，且消费（883434）升级趋势仍将持续，古井作为区域龙头有望通过系统性深耕进一步巩固提升市场份额。2)省外来看，依托古20+产品战略和持续精细化运营，已经形成了江苏、河南、山东等十亿级市场，其中江苏2023年销售规模预计突破20亿，同时还形成了广东、上海、浙江、河北、江西等亿元级市场，部分市场的销售甚至超5亿元，行业压力期公司在省外主动帮助渠道去库纾压，同时样板市场聚焦资源做深做透，由板块化逐步推进全国化进程。 　价值底部区间、内功修炼扎实，看好古井韧性穿越周期（883436）。基本面角度，当前古井核心骨干多由内部培养、成长于基层一线，核心管理层稳定性佳；古井作为老八大名酒之一，持续高举高打、多点强化品牌势能；同时省内竞争格局相对稳定，古井卡位核心价格带，行业调整期底盘产品有效平抑波动，且省内消费（883434）升级趋势仍存，未来古井有望引领消费（883434）升级、带动产品结构提升；此外省外核心市场经历主动纾压后有望稳健向好增长，公司收入规模有望重回双百亿；业绩端，以2020-2024年归母净利率中枢20%、200亿收入规模测算，预计公司归母净利润底线约为40亿元，25年前三季度公司归母净利润约为39.6亿元，报表出清相对充分。估值角度，截至4月1日古井PE(TTM)为12X，位于2012年及2016年以来不足1%的估值分位数水平。总体来看，当前古井基本面、估值均位于底部区间，具备安全边际，前期积累的扎实内功有望支撑公司在业绩出清后率先实现边际改善，看好古井韧性穿越行业周期（883436）。 　盈利预测与投资建议：我们略微调整此前盈利预测，预计2025-2027年营收分别为190.42/191.95/201.91亿元，归母净利润分别为42.26/43.84/47.61亿元，以2026年4月1日收盘价计算，对应PE为13.4/12.9/11.9倍，维持“增持”评级。 　风险提示：省内竞争加剧；省外拓展不及预期；结构升级不及预期；宏观经济波动风险。 

中航西飞 

2025年报点评：25年业绩同比增长12.5%，持续看好公司作为我国大飞机（885566）产业代表的发展潜力 

公司公告2025年年度报告：1)业绩符合预期。2025年，公司实现营业收入410.14亿元，同比下降5.1%；归母净利润11.51亿元，同比增长12.49%，我们此前预计11.4亿，业绩符合预期；扣非后归母净利润10.75亿元，同比增长16.69%。2)分季度看：2025Q1-Q4，公司分别实现营业收入84.38、109.78、108.28、107.69亿元，同比分别-0.2%、-7.55%、+27.51%、-25.19%；归母净利润2.89、4、3.03、1.59亿元，同比分别+5.97%、+4.02%、+5.89%、+99.38%；扣非后归母净利润2.98、3.54、3.04、1.19亿元，同比分别+7.45%、+2.81%、+15.15%、+236.51%。3)盈利能力提升：2025年公司毛利率6.78%，同比提升0.93pct；净利率2.81%，同比提升0.44pct；期间费用率3.14%，同比下降0.3pct。 　民用航空业务收入占比创新高。1)公司民用航空产业实现交付架份数同比增长25%，收入增长率超过20%，再创历史新高（883911）。2)国产飞机领域：2025年，公司按计划节点完成了C909飞机、C919飞机、AG600飞机、新舟系列飞机等民机型号的大部件及零件交付任务，C919部件产能提速成效明显，交付新舟系列飞机部件4架份，交付AG600部件2架份，作为C919飞机核心的机体结构供应商，公司将持续开展C919项目产能提升工作。2)国际转包业务提供稳定支撑。国际合作项目方面，公司与空客、波音（BA）等国际巨头合作关系稳固，2025年共交付国际转包项目1231架份，同比下降2.8%，其中交付空客公司834架份，交付波音（BA）公司397架份。 　军机业务基本盘稳固。军机业务作为公司的传统基石，2025年按期完成各项任务，全年通过航空工业飞机装备整体参展、演示等形式，公司及子公司陕飞研制的大型战略运输机运20、运-9系列中型运输机等多种型号飞机亮相迪拜、新加坡等国内外航空展、防务展，加速高端航空装备（884181）出口。 　我们强调此前深度报告观点：公司是我国大中型飞机研发制造一体化基地，对大飞机（885566）研制有三方面的突出贡献，一是军用飞机领域，独立研制生产了我国军用战略运输机运-20，填补了国内大型军用运输机自主研制的空白；二是深度参与国产民机“两干两支”项目研制，是C919\C909最大的机体结构供应商；三是国际合作业务，为空客A320系列、波音（BA）B737系列等国外大型民用飞机提供机体部件设计、制造及配套服务，实现国内外市场协同发展。我们针对公司三项核心业务，总结为：鲲鹏凌云：九万里风鹏正举，大国重器登上全球舞台；国产民机：长空筑梦、翼展苍穹；国际转包：全球合作、世界西飞。 　投资建议：基于2026年国际局势变化，我们小幅调整公司26-27年盈利预测至12.8、14.3亿元(13.2、15.5亿元)，引入2028年盈利预测15.9亿元，对应EPS分别为0.46、0.51、0.57元，对应PE分别为54、48、43倍。我们看好公司三大核心业务中战略地位清晰，未来具备需求逐步进入放量周期（883436）的潜力，强调“推荐”评级。 　风险提示：成本上行风险、交付节奏存在不确定性。 

云铝股份 

云铝股份（000807）2025年年报点评—业绩如期实现高增，少数权益收购落地 

核心观点： 　得益于产销盈利齐升，公司2025年业绩如期实现高增。26年年初以来行业吨铝利润拉阔，公司一季度有望继续实现突出的盈利增长。此外，25年公司完成关键资产少数股东股权整合，电解铝权益产能将显著提升。公司年度分红比例达到40%，我们预计公司26年股息率有望维持4%的优异水平。我们看好公司作为国内绿色低碳铝龙头的长期价值，给予公司2026年13倍PE估值，对应目标价41元/股，维持公司“买入”评级。 

中国重汽 

4Q25利润创季度历史新高，重卡龙头稳增长 

业绩回顾 　2025年业绩基本符合我们预期 　公司公布年报：2025年收入同比+28.5%至577.4亿元，归母净利润同比+12.6%至16.7亿元，扣非净利润同比+17.4%至15.6亿元。4Q25收入同环比+52%/+20%至172亿元，归母净利润同环比+13%/+61%至6.2亿元，扣非净利润同环比+22%/+60%至5.7亿元。2025年业绩基本符合我们预期。 　发展趋势 　重卡龙头受益行业beta，4Q25利润创历史新高（883911）。中汽协显示2025年重卡行业销量同比+27%至114万辆，受益于以旧换新政策拉动内需、亚非拉地区外需旺盛。公司2025年重卡销量同比+30.8%至17.4万辆、跑赢行业，其中新能源（850101）重卡销量同比+191%至1.8万辆、对总销量占比10%。公司2025年毛利率同比-0.9pct至7.8%(未考虑税金及附加)，期间费用率同比-0.4pct至2.4%，净利率同比-0.4pct至2.9%。 　产品结构调整影响整车毛利率，配件收入高增。公司2025年整车收入同比+24.1%至446亿元，毛利率同比-0.6pct至6.7%。毛利率略降，我们认为最主要系集团内部出口结算价调整以及新能源（850101）重卡销量占比提升影响。公司2025年配件收入同比+46.2%至130亿元，毛利率同比-2.8pct至10.9%，我们认为收入高增得益于车桥子公司配套量增长、后市场子公司扩大服务范围，毛利率下降则受后市场子公司配件价格有所调整影响。 　坚持高分红回报股东，看好长期投资价值。公司公告2025年拟现金分红总额9.7亿元，占归母净利润的比例为58%，现金分红比例持续提升。截至2025年末公司在手净现金88亿元，资金储备充裕，安全边际较高。向前看，我们看好中国重卡出口的成长性，公司依托重汽国际拓展海外市场、打开量利增长空间。 　盈利预测与估值 　维持2026/2027年盈利预测基本不变。维持跑赢行业评级。当前股价对应14.0/12.7倍2026/2027年P/E。考虑到公司重卡龙头地位，维持目标价29.9元不变，对应17.5/15.8倍2026/2027年P/E，较当前股价有25.2%的上行空间。 　风险 　地缘政治紧张影响重卡外需；重卡内需不足；行业竞争加剧。 

华工科技 

华工科技（000988）2025年年报点评—三大业务稳健增长，AI光互联业务快速成长 

核心观点： 　2025年公司实现营业收入143.55亿元，同比+22.59%；归母净利润14.71亿元，同比+20.48%；扣非归母净利润11.87亿元，同比+32.32%；毛利率21.22%，与2024年持平。公司三大业务全面增长，联接/感知/智能制造业务分别收入60.97/40.27/36.36亿元，同比+53.39%/+9.78%/+4.13%，进一步巩固公司行业地位。海外营收20亿元，同比+46%，全球化经营战略加速推进。我们认为公司将受益于AI数通市场互联需求的快速爆发，加快实现800G/1.6T/3.2T高速光模块产品的客户导入与量产出货，业绩弹性乐观；同时公司新能源（850101）车PTC及各类传感器（885946）市场规模有望实现高速增长，激光业务亦有望充分受益于船舶、3d打印（885537）等行业的设备更新及数字化升级，看好公司未来业绩长期稳健增长，给予目标价110元，维持“买入”评级。