美的集团 

2025年报点评：双轮驱动增长韧性强，股东回报稳步提升 

全年营收利润双位数增长，分红率稳步提升。公司2025年实现营收4585亿/+12.1%，归母净利润439.5亿/+14.0%，扣非归母净利润412.7亿/+15.5%。其中Q4收入937.9亿/+5.7%，归母净利润60.6亿/-11.3%，扣非归母净利润41.3亿/-23.1%。公司拟每10股派发现金38元，加上中期分红，合计股利支付率为73.6%，对应4月2日收盘价股息率为5.6%。公司2025年回购股份116亿元，现金分红及回购金额已超归母净利润。同时，公司宣布65-130亿元A股回购方案，回购股份将用于实施股权激励计划及/或员工持股计划。 　家电主业韧性增长，B端业务持续贡献动能。2025年我国家电内外销（885840）均面临一些压力，国内家电零售额同比下降4.3%(奥维云网数据)，出口额同比下降3.9%(海关总署美元口径数据)。公司2025年智能家居（885478）收入2999.3亿，同比增长11.3%，龙头增长韧性充足。公司B端收入1227.5亿/+17.5%，预计Q4增长12.4%；其中楼宇科技收入357.9亿/+25.7%，预计Q4增长26.7%；机器人与自动化收入310.1亿/+8.1%，预计Q4增长6.5%；工业技术收入272.3亿/+10.2%，B端其他业务收入287.2亿/+26.9%。 　国内强化领先地位，海外OBM占比提升。公司在国内多渠道落实“数一”战略，2025年国内收入2605.0亿/+9.4%，其中H1/H2分别+14.1%/+4.2%；国内家电电商收入占比超55%。公司2025年海外收入1959.5亿/+15.9%，其中H1/H2分别+17.7%/+13.8%。公司持续加码海外业务，OBM收入占海外家电收入的比重超45%，海外自有品牌电商业务连续高增长，2025年提升超35%。 　全年盈利稳步提升，Q4受财务费用等拖累。公司2025年毛利率26.4%，同比基本持平；其中家电毛利率同比-0.1pct，B端毛利率同比-0.6pct；Q4同口径下毛利率同比+0.6pct。公司费用有所优化，2025年销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.1/-0.0/-0.1/-0.5pct至9.4%/3.5%/3.9%/-1.3%，其中Q4同比分别-0.4/+0.8/-0.3/+1.3pct。公司全年归母净利率+0.2pct至9.6%，Q4受汇兑损益、部分并购项目亏损等影响归母净利率同比-1.2pct。 　合同负债、其他流动负债维持高位，蓄势后续发展。公司2025Q4末合同负债469.9亿，同比-4.6%/环比+28.7%；其他流动负债(预提销售返利占比超50%)904.3亿，同比+2.3%/环比-7.9%，公司后续增长仍具备坚实基础。 　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；国内外家电需求不及预期。 　投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级公司家电主业增长稳健，B端业务持续成长，持续股权激励下团队作战力强。考虑到原材料价格上涨，下调2026-2027年并引入2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为470/511/552亿(前值为494/540/-亿)，同比+7%/+9%/+8%，对应PE为12.3/11.4/10.5倍，维持“优于大市”评级。 

神州信息 

2025年度业绩点评：收入大幅增长，利润端扭亏为盈 

维持“增持”评级。我们预测公司2026-2028年归母净利润为1.21/2.31/3.67亿元，对应EPS预测值为0.12/0.24/0.38元(原2026-2027年EPS预测值为0.16/0.27元)，由于公司26年利润尚在修复过程中，故采取PS估值，给予公司2026年1.4倍PS，目标市值为194亿元，对应目标价为19.91元。 　25年收入大幅增长，利润端扭亏为盈。2025年公司实现营收131.63亿元，同比+31.59%；归母净利润为0.56亿元，扣非归母利润为0.12亿元，均实现扭亏为盈。25年公司收入实现大幅增长，主要得益于政企业务爆发。单Q4，公司实现营收44.90亿元，同比+35.10%；归母净利润为1.63亿元，扣非归母利润为1.40亿元，同比均扭亏。 　分业务来看：1)金融it（885456）：25年公司金融it（885456）业务实现收入45.26亿元，同比-7.86%，公司连续7年入选IDC全球金融科技百强，25年金融软服业务总签约订单39.19亿元，其中在国有大行和股份制银行（884250）的订单总金额同比增长13.46%，收入同比增长20.57%，客户质量持续提升。2)政企IT：25年公司政企业务实现收入71.72亿元，同比+100.81%，政企业务迎来爆发，一方面公司深度投身金税三期、四期系统建设工作，另一方面公司积极挖掘企业级智算市场机遇。3)运营商数字化：25年公司运营商数字化业务实现收入14.45亿元，同比-3.12%，公司为运营商提供通信大数据网络优化产品及服务，推动运营商数字化转型。 　践行“AIforProcess”，实现金融业务全流程赋能。公司提出“AIforProcess”理念，着力推动AI赋能金融业务全流程，而非仅提供单点AI工具。公司以“乾坤”企业级数智底座为核心，完善建模工艺平台、金融大模型和AI工具链，在核心信贷、风险管理、客户运营等关键业务条线实现AI赋能。公司在项目交付过程中加强AICoding的使用，提升交付工艺，实现了数个万亿资产体量银行核心项目的并行交付。 　风险提示。行业竞争加剧，市场需求不及预期，ai应用（886108）落地不及预期。 

东莞控股 

主业经营稳定，高分红回报股东 

东莞控股（000828）发布2025年年度报告，2025年实现营业收入15.5亿元，同比下降8.3%；实现归母净利润8.2亿元，同比下降13.8%，扣非归母净利润为8.2亿元，同比微降0.5%，其中Q4实现营业收入3.7亿元，同比下降2.7%，实现归母净利润-0.12亿元，同比下降105.3%，主要由于计提信用减值损失2.9亿元。 　主业保持稳健，莞深高速（600548）受改扩建及天气影响收入小幅下滑。2025年高速公路（884154）板块实现营收12.9亿元，同比下降2.5%，主要路产中，莞深高速（600548）一二期、三期东城段及龙林高速分别实现通行费收入10.6亿元、1亿元、1.2亿元，分别减少1.9%、8%、2.6%，主要受改扩建施工及东莞地区强降雨等恶劣天气增加影响；金融服务板块(融资租赁及商业保理)合计实现营收1.5亿元，同比下降34.9%，主要由于公司主动控制业务规模，其中子公司宏通保理因对保理项目计提大额减值准备，影响金融服务板块利润；新能源汽车（885431）充电板块实现营收0.9亿元，同比增长0.5%，下属东能公司及康亿创公司全年亏损同比收窄10.2%。 　成本控制下高速业务毛利率提升，财务费用持续压降。成本方面，2025年公司高速公路（884154）业务营业成本为3.3亿元，同比下滑7%，其中折旧摊销成本为2.1亿元，同比下降6.3%，高速业务毛利率为74%，同比提升1.3pcts。费用方面，2025年公司管理费用为1.1亿元，同比下降3.7%；财务费用为0.1亿元，同比大幅下降73.7%，主要因压降借款规模导致利息支出减少。 　增持东莞证券叠加证券业绩增长，投资收益增长显著。2025年公司实现投资收益3亿元，其中对联营、合营企业投资收益为2.9亿元，同比增长29.1%，主要受益于公司增持东莞证券(由20%提升至27.1%)叠加东莞证券业绩增长。非经方面，全年非经常性损益合计128.8万元，较2024年的1.3亿元大幅减少，主因2024年Q1公司退出东莞市轨道一号线建设发展有限公司确认投资收益导致基数较高。其他方面，公司确认应收商业保理款坏账准备2.4亿元，带来信用减值损失同比增加0.8亿元，成为影响Q4利润的主要原因。 　投资建议。东莞控股（000828）立足粤港澳大湾区（885521），核心路产区位优，伴随近年来融资成本下降，莞深高速（600548）改扩建成本有下降空间，投资回报较好；公司持续聚焦主业经营，自2023年起陆续通过退出轨道交通业务、出售东莞信托等方式减少非主业投入；公司25-27年在可供分配利润为正且现金能够满足持续经营和长期发展的前提下，每年累计现金分红不少于0.475元/股，2025年公司拟派发现金红利0.325元/股，叠加中期分红0.15元/股，本年度累计现金分红额为4.9亿元，占归母净利润比例为60%。预计公司26-28年归母净利润分别为10、10.2、10.4亿元，对应26年PE为10.3x，PB为1x，按绝对分红0.475元/股，对应最新收盘价26年股息率为4.8%，维持“增持”评级。 　风险提示：宏观经济下行导致车流量下降、收费政策变化、改扩建效果不及预期、资产减值的风险。 

悍高集团 

坚持爆品聚焦持续迭代的产品策略 

基础五金业务具备广阔成长空间 　从行业格局：当前细分领域集中度仍相对较低，为已建立产品与效率优势的公司提供了结构性发展机遇。从公司能力：依托庞大智能制造生产基地群所构建的成本优势，为公司市场份额扩大奠定扎实产能与运营基础。从下游需求：客户群体相对分散，对公司品牌信誉、综合服务能力要求日趋提升，将持续驱动行业份额向具备品牌、渠道及服务优势的头部企业集中。 　公司营收净利均高速增长，系产品结构优化与渠道协同拓展双轮驱动： 　产品层面：公司基础五金板块收入增速持续领先，收纳五金、厨卫五金亦保持较快增长，三大核心品类共同支撑公司业绩稳健增长。公司通过聚焦核心SKU，并持续推动智能制造基地群建设，有效实现降本增效，构筑产品层面在终端市场的综合竞争优势。 　渠道层面：公司依托自有品牌与全渠道立体网络持续推进市场渗透，不断强化产品力与品牌力相互协同，进而在细分市场建立起领先的规模效应与盈利韧性，各渠道均实现销售规模快速增长。 　卫浴产品线作为第二增长曲线 　公司将卫浴业务定位重要第二增长曲线，致力通过系统化市场开拓构建长期竞争优势。 　产品层面：始终坚持产品原创设计，致力于全面提升消费（883434）者的使用体验，现已完成对浴室柜、智能马桶、花洒、淋浴房、卫浴五金等核心品类的全矩阵布局。并通过共享集团供应链及研发设计资源，公司产品性能与品质对标国际高端品牌的同时，实现具备市场竞争力成本控制与终端定价。 　渠道层面：公司采取现有渠道高效复用与C端门店深度下沉相结合的策略，一方面依托现有已覆盖超190个地级市的立体化经销网络实现协同渗透，另一方面以“厨卫原创馆”门店模式打造标杆体验场景，推动卫浴产品高效触达潜在消费（883434）群体，稳步推进“千城万店”C端全域覆盖目标。 　服务层面：公司构建从产品展示、方案设计到售后服务的全链路服务体系，并通过数字化提效形成差异化竞争，致力于持续打造高端品质与专业服务（884257）于一体的高端卫浴品牌形象，强化消费（883434）者的认知与信任。 　战略价值层面：公司布局卫浴业务不仅是对品类边界的有效拓展，更是提升终端消费（883434）者对“悍高”品牌的整体感知与产品使用体验的有力举措，进而赋能公司核心品类业务，为公司持续增长提供坚实支撑。 　海外业务从“产品出海”到“品牌出海” 　其核心策略是通过系统化能力建设，持续提升全球品牌影响力，具体围绕以下方面推进： 　一是产品与定位升级：公司海外业务聚焦中高端市场，以“家居五金+户外家具”为核心产品矩阵，坚持“中国智造、全球设计、本土化服务”三位一体的运营策略，实现产品价值与用户体验的双重提升。 　二是市场拓展与品牌建设：公司不断深化覆盖110+国家的全球网络，推动合作模式由传统贸易向品牌共建升级；并通过不断参与全球主流行业展会树立专业品牌形象，持续链接海外大型商超、零售商以及经销商、设计师等合作伙伴资源；同时，公司将复制越南子公司运营经验，在东南亚、中亚等新兴市场加快本地化团队布局，拓展自主渠道，强化品牌渗透。 　三是产能与交付保障：公司将以星际总部基地、六角大楼基地、独角兽基地及超时空要塞基地等制造集群为支撑，通过规模化生产与柔性供应链实现全球订单稳定交付与快速响应，为海外业务持续增长筑牢产能基础。 　维持盈利预测，维持“买入”评级 　公司新品研发坚持“爆品聚焦+持续迭代”双轮驱动策略：一方面，公司通过优化SKU结构、强化规模化智能制造，持续巩固核心单品的成本与品质优势。另一方面，公司围绕市场消费（883434）升级的需求，积极布局三段力铰链、高端隐藏轨等高附加值新品，不断完善产品矩阵，提升市场竞争力。我们预计公司25-27EPS分别为1.8/2.3/2.9元/股。 　风险提示：产品迭代不及预期，产能扩张不及预期，消费（883434）环境低迷等 

三花智控 

2025年净利润较快增长，拓展机器人、服务器液冷等新领域 

汽零及制冷业务共同发力，2025年营业收入同比增长11%。公司2025年实现营业收入310.1亿元，同比增长11.0%，实现归母净利润40.6亿元，同比增长31.1%。2025Q4公司实现营业收入69.8亿元，同比下降5.4%，环比下降10.1%，实现归母净利润8.2亿元，同比增长2.9%，环比下降27.5%。分业务看，2025年公司制冷空调（884113）业务实现营收185.85亿元，同比增长12.22%，汽车零部件（881126）业务实现营收124.27亿元，同比增长9.14%。 　公司业绩增长得益于：1)新能源汽车（885431）业务订单持续放量。2)制冷空调（884113）电器业务积极调整市场策略，聚焦核心客户及主导产品，推动产品竞争力提升。 　积极推进降本增效，2025年利润率提升。公司2025年销售毛利率28.78%，同比+1.31pct，销售净利率13.24%，同比+2.11pct；2025Q4实现销售毛利率31.16%，同比+4.32pct，环比+3.14pct，销售净利率11.71%，同比+0.98pct，环比-3.11pct，利润率提升受益于公司降本增效、以旧换新补贴等政策。2025年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为2.4%、6.2%、4.4%、0.3%，同比分别-0.2pct、-0.2pct、-0.4pct、+0.5pct，期间费用率13.3%，同比-0.3pct，整体费用率同比下降，公司积极推进降本增效。 　多项热管理产品市占率全球第一，推进全球化布局。公司空调（884113）电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器、Omega泵、车用电子膨胀阀、新能源（850101）车热管理集成组件产品市占率全球第一。2024年全球化布局方面，1)制冷业务：利用越南、墨西哥、泰国等多点基地布局，积极应对关税挑战。2)汽零业务：持续进行墨西哥、波兰工厂和国内中山、沈阳、天津、杭州、绍兴滨海工厂建设和新产能布局。 　聚焦机器人、服务器液冷等新领域，开拓新增长点。仿生机器人方面，公司聚焦多款关键型号产品开展技术改进，配合客户进行重点产品研发、试制、迭代、送样，获得客户高度评价，取得一系列围绕现有产品的创新成果，实现产品力的整体提升。此外公司持续推进数据中心领域发展，围绕全球数据中心及算力产业，持续跟踪行业趋势与需求变化，服务器液冷、机器人等新领域有望贡献增量。 　风险提示：新能源汽车（885431）销量不及预期、原材料价格上涨、技术风险、政策风险、客户拓展风险、汇率风险等。 　投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑下游客户放量节奏及进展，上调盈利预测，预期26/27/28年归母净利润为48.34/56.81/64.04亿元(原46.24/54.73/63.83亿元)，每股收益为1.15/1.35/1.52元(原1.10/1.30/1.52元)，对应PE分别为37/32/28倍，维持“优于大市”评级。 

北化股份 

出口硝化棉业务量价齐升 

北化股份（002246）发布年报，2025年实现营收27.50亿元(yoy+41.26%)，归母净利2.63亿元(yoy+1029.22%)，扣非净利2.34亿元(yoy+386.03%)。其中Q4实现营收9.15亿元(yoy+41.61%，qoq+30.05%)，归母净利7464.62万元(yoy+309.46%，qoq-8.58%)。业绩基本符合预期(前次报告2025年归母净利润预测值为2.49亿元)。我们持续看好公司硝化棉主业供需格局紧张带来价的上涨，同时硝化棉扩产带来量的提升，维持“买入”。 　硝化棉业务量价齐升，盈利弹性充分释放 　2025年公司硝化棉业务实现收入10.11亿元，同比增长43.85%。硝化棉相关产品销量达4.57万吨，同比增长28.14%；产量达4.63万吨，同比增长30.65%。在现有3万吨设计产能、90%产能利用率的情况下，公司通过优化生产组织，有效提升了产量以满足旺盛的市场需求。公司25年硝化棉销售单价为2.23万元/吨，较24年1.99万元/吨同比增长12.21%，该业务毛利率同比大幅提升10.92pcts至42.28%，涨价带来的利润弹性得到充分体现。 　出口硝化棉业务的量价齐升有望持续成为公司的成长驱动因素 　在全球供给收缩而军用需求持续增长的背景下，公司作为全球硝化棉龙头企业深度受益。25年公司国外市场收入达3.96亿元，同比增长51.20%，毛利率高达57.22%，同比提升17.10pcts。根据中国海关总署数据，2026年1-2月，我国出口硝化棉单价分别为3.91/5.77万元/吨，同比增长31.59%/62.15%，26年2月价格来到历史峰值水平。26年1月16日，公司发布公告，拟扩产1万吨硝化棉产能主要用于出口，建设周期（883436）24个月，出口硝化棉业务的量价齐升有望持续成为公司的成长驱动因素。从26年关联交易公告看，公司预计将向万宝公司销售硝化棉0.95亿元，提供技术、工程服务0.7亿元，而此前与万宝公司没有关联交易合作。中国万宝公司是北方工业下属企业，专门负责军工（885700）军技合作业务。 　防护器材业务显著复苏，特种工业泵业务盈利承压 　防护器材业务(新华防化)：该业务板块实现复苏，全年收入达7.67亿元，同比大幅增长133.42%，销量同比增长256.61%。子公司新华防化2025年实现净利润666.24万元，已成功实现扭亏为盈；特种工业泵业务(五二五泵业)：该业务板块面临“增收不增利”的局面，全年工业泵产品收入5.34亿元，同比微增6.23%，但毛利率同比下滑3.47pcts，实现净利润934.43万元，同比下滑68.48%，盈利能力显著承压。 　盈利预测与估值 　我们预计公司26-28年归母净利润为5.26/7.14/8.93亿元(26-27年较前值分别调整20.94%/25.12%)，上调盈利预测主要考虑到出口硝化棉价格已创历史新高（883911），涨价因素有望充分驱动公司利润释放。可比公司2026年平均PE为20X。考虑到公司为全球硝化棉龙头，供需格局偏紧局面更为显著，涨价逻辑较强，我们给予北化股份（002246）2026年31XPE，上调目标价至29.76元(前值28.44元，对应36倍26年PE)，维持“买入”评级。 　风险提示：硝化棉价格波动；军品审价风险；价格和利润假设不及预期。 

潮宏基 

产品创新+加盟扩张，业绩如期高增 

事件 　公司发布2025年年报，全年实现营收93.18亿元，同比+42.96%，创历史新高（883911）；归母净利润4.97亿元，同比+156.66%；扣非归母净利润5.18亿元，同比+176.84%。 　投资要点 　收入拆分：加盟渠道高速扩张，产品结构持续优化。25年公司实现营收93.18亿元，同比+42.96%(其中Q1：+25.36%；Q2：+13.13%；Q3+49.52%；Q4：+85.77%)，增速较24年的10.5%大幅跃升。25年珠宝业务营收90.44亿元，同比+45.53%。珠宝业务拆分来看： 　1)渠道：加盟开拓，自营优化，线上稳增。 　—线下渠道：截至2025年末，潮宏基（002345）珠宝门店总数达1,670家，年内净增159家。加盟业务仍是本年度最核心的增长引擎：期末加盟门店1,486家，年内净增214家(新开329家、撤店115家)，加盟代理收入57.96亿元，同比+79.77%，占总营收比重升至62%。拆分来看，加盟门店数量增速约16.8%，折算同店收入增速约+51%，我们认为存量门店在品牌势能提升与金价上行周期（883436）下的强劲动销，是驱动加盟高增的主因。直营业务延续轻资产化收缩策略，期末自营门店184家，较年初净减55家(新开8家、撤店63家)，但自营收入19.80亿元，同比增长+8.35%。以“缩店提效”视角拆分，门店数量缩减速度约23%，折算同店收入增速约+33%，公司主动关闭低效门店后，留存门店的单店产出显著提升。 　—线上渠道：25年公司珠宝业务通过第三方平台实现线上交易额12.11亿元，创收10.00亿元，占总收入约10.7%，同比+2.84%，增速相对温和。线上子公司广东潮汇网络科技净利润同比增长118.71%，盈利能力改善明显优于收入增速。 　2)产品：品类丰富。公司持续深化“东方美学”产品矩阵，公司“花丝.弦月”、“IP串珠”等多款爆款，近年来，公司持续丰富产品线，累计吸纳会员超2,000万人；消费（883434）助力中80后、90后及00后占比高达85%，其中00后新生代用户占比持续提升，公司在年轻市场的活力不断增强。 　3)出海：稳步推进。25年内公司成功进入柬埔寨、新加坡市场，在东南亚四国新增9家门店，截至年末海外门店总数达11家。出海布局持续推进，节奏基本符合预期。 　利润拆分：利润高速增长，费效改善显著。2025年归母净利润4.97亿元，同比+156.66%，扣非净利润5.18亿元，同比+176.84%，扣非增速高于归母净利，主因本期股权激励取消导致约2904万元股份支付费用冲回，质量实为提升。 　25年净利率5.06%，同比+2.5pct，其中毛利率22.06%，较去年同期-1.5pct，我们认为加盟收入占比快速提升是核心压制因素(加盟毛利率17.5%，自营34.1%)；期间费用率11.75%，同比-3.54pct，拆分来看销售费用率下降至8.50%(-3.19pct)，管理费用率降至1.88%(-0.19pct)，规模效应驱动毛销差实际走扩。 　港股IPO：国际化战略提速，估值重塑潜在催化。公司已向港交所递交H股上市申请，募资拟用于2028年底前在海外开设20家自营门店，在香港设立公司海外总部，并兴建新生产基地。我们认为，港股IPO是全年最大增量事件，实质推进意味着国际化不再停留于战略表述，若能顺利落地将为公司打开第二增长曲线。 　公司展望：主品牌+出海双线并进，长期成长逻辑清晰。2026年公司将继续围绕“聚焦主品牌、全渠道营销、国际化”三大核心方向推进。1)渠道战略：对国内，公司将聚焦优质渠道拓展与核心客群培育，拓宽线下门店规模与优化门店模式，以店效提升为核心目标。对于海外，公司以港股IPO为契机加速东南亚布局，并积极拓展日本、澳洲等新兴市场；同时推进精细化运营，提升非华人客群占比。2)品牌战略：公司坚持“1+N”品牌组合战略，满足不同客户群体需求。以产品和服务为核心驱动力，深耕审美价值，深挖多元化的文化场景，强化情感链接与品牌建设。同时深化高工艺产品研发，持续拉升客单价与毛利率，增强产品的市场竞争力。 　投资建议及盈利预测 　公司作为黄金珠宝品牌中年轻化的代表，定位年轻时尚女性，持续深化全渠道布局，有望享受黄金珠宝首饰化、年轻化的红利。我们预计公司26-28年营业收入增速为11%、18%、18%，归母净利润增速为32%、19%、23%，EPS分别为0.74元/股、0.88元/股、1.08元/股，当下股价对应PE分别为14x、12x、10x，维持公司“买入”评级。 　风险提示： 　金价波动不确定性；全球局势不确定性；市场竞争加剧风险；政策超预期风险；女包业务经营不及预期带来商誉减值风险。 

顺丰控股 

Q4业绩略超预期，股东回报继续提升 

事件描述 　顺丰控股（002352）披露2025年年报：2025年，公司实现营业收入3082.3亿元，同比增长8.4%，归母净利润111.2亿元，同比增长9.3%，扣非净利润92.6亿元，同比增长1.3%；其中，2025年第四季度，公司实现营业收入829.7亿元，同比增长7.0%，归母净利润28.1亿元，同比增长10.0%，扣非净利润24.9亿元，同比增长3.5%。 　事件评论 　快递件量份额提升，核心营收增长提速。2025年公司实现业务量同比增长25.4%，显著跑赢行业(13.6%)。随着激活经营进阶，公司优化差异化授权激励机制，2025年公司实现营收同比增长8.4%，其中，速运及大件/同城/供应链及国际/未分配部分营收分别同比增长8.7%/42.8%/3.2%/16.9%。时效快递以“精进产品竞争力”与“深耕渠道渗透场景”为核心方向，实现增长提速；经济快递规模化增长，市场份额有所提升；尽管货代收入受贸易政策短期扰动，公司把握企业出海机遇，通过搭建销售队伍、强化行业转型、升级跨境能力，不含KLN（HK0636）的供应链及国际本体收入表现亮眼。 　费用率管控较好，净利率保持稳定。公司2025年毛利润实现同比增长3.6%，毛利率同比略降0.6pct至13.3%；期间费用率同比下降0.3pct至8.9%，其中，销售费用大幅增长，主因公司加速行业化转型，积极搭建销售队伍；研发费用和财务费用同比显著下滑，彰显公司精益管理效果。公司归母净利润实现同比增长9.3%，归母净利率同比持平，为3.6%。若剔除Reits投资收益及其他补贴等，公司扣非净利润同比增长1.3%。 　Q4收入结构调优，盈利增速转正。2025年第四季度，公司实现营业收入829.7亿元，同比增长7.0%；总件量实现45.3亿票，同比增长18.3%，市场份额稳步提升；快递单价同比下降7.9%，跌幅环比进一步收窄；公司产品结构显著优化，收入结构更加健康。四季度，公司毛利润同比增长10.3%，期间费用同比增长10.4%，归母净利润同比增长10.0%，净利润重回增长。 　回购额度翻倍，彰显发展信心。2025年，公司经营性现金流实现275.6亿元，资本开支保持平稳，自由现金流接近180亿元。公司2025年通过现金分红44.6亿元，和股份回购16.4亿元，合计回报股东61亿元，相当于当年归母净利润的约55%。基于充沛的现金流，公司拟将现行A股回购方案上限翻倍至60亿元，变更用途为注销，并启动5亿港元的H股回购计划（883929）。公司主动加大分红额度与回购力度，彰显对未来发展的坚定信心。预计公司2026-2028年归母净利润分别为120.4/135.3/150.4亿元，对应PE分别为15.9/14.2/12.8倍，重申“买入”评级。 　风险提示 　1、营业收入不及预期风险； 　2、人工及油价成本大幅上行； 　3、市场竞争加剧风险； 　4、多元化经营风险。 

伟星新材 

更新：稳价策略见效，高分红趋势延续 

维持“增持”评级。公司发布2025年年报，公司2025年营收53.82亿元，同比-14.12%，归母净利7.41亿元，同比-22.24%，扣非后净利6.84亿元，同比-25.37%。公司25年以来坚定贯彻高质量稳价策略，25年价盘维护已展现成效，26年继续锚定稳健的增长目标，坚守高质量定位，高股东回报延续。考虑需求与格局改善节奏的不确定性，下调2026~2027年EPS至0.52、0.56(-0.17、-0.16)元，新增预测2028年EPS0.60元。参考可比公司估值，给予2026年27xPE，下调目标价至14.0元。 　25Q4存市政高基数影响，2026年目标稳健增长。25Q4公司营收约20亿元，同比约-19%，增速环比有所承压，主要在于24Q4市政业务存较高基数，而25Q4整体需求环境亦有所走弱。公司公告2026年目标营收57亿元，同比增长约6%，延续三高定位，稳住价格体系与市场份额。 　毛利率同比走向企稳，节流保持良好态势。公司25Q4毛利率40.17%，同比-0.39pcts基本平稳。预计25年整体均价同比仍有所下降，但逐季度或已基本进入企稳修复通道，价格体系维护策略预期延续；原料成本Q4中枢环比下移让利，而规模下降下部分成本端摊销亦减弱。25Q4公司销售/管理/研发费用率合计22.8%，同比+1.0pcts，费用合计4.59亿元，同比-0.85亿元，在费用绝对额上延续良好的节流态势。 　年末集中计提存货减值，高分红趋势延续。公司25Q4新增资产减值、信用减值为0.69、0.14亿元，其中主要来自于存货减值的谨慎处理。公司经营模式长期保持突出的现金流和较强的股东回报意愿与能力，25年经营现金流11.78亿元，同比+0.31亿元；25年报公告年度现金分红每股0.35元(含税)，分红金额约5.50亿元，叠加前期中期分红1.57亿元，全年现金分红总额7.07亿元，分红比例95.5%，相较25年仍保持在高比例中枢，全年股息率约4%。向后展望有望保持高分红水平，投资价值继续凸显。 　风险提示：新房装修需求继续下行，原材料成本上涨。 

天虹股份 

2025年报点评：业态升级调整，推动数智赋能 

事件描述 　公司发布2025年年报，报告期内实现营收115.59亿元，同比下降1.92%；归母净利润0.83亿元，同比增长8.43%；扣非归母净利润989万元，同比下降29%。 　事件评论 　公司持续优化门店布局与业态结构，三大核心业态协同发展，全年销售额保持韧性增长，购物中心和超市业态的利润占比提升。2025年公司实现销售额366亿元，同比增长2.2%，保持韧性。拆分来看，2025年底购物中心门店48家，净增加3家，百货门店54家，净减少5家，超市门店101家，净减少9家。在同店端，全年购物中心、百货、超市的可比店营收分别同比-2%、-7.5%、-0.2%；而在利润端，购物中心、百货、超市的可比店利润总额分别同比+37%、-12%、+17%，购物中心和超市的利润总额占比分别提升至22%、32%。整体来看，购物中心业态进行稳健扩张，同店因需求景气度偏弱而小幅下滑，但通过重点门店标杆店打造和业态创新，例如南昌地铁大厦项目改造为“江西二次元应援首地”，使得整体利润增长显著。百货由于业态偏传统，同店相对承压，公司对部分门店优化调整，持续向社区生活中心升级。超市同店体现韧性，其中客单量同比+1%，客单价同比-2%，公司通过深化Sp@ce3.0升级，全年完成6家标准化门店升级及18家经营性调改门店，调改店的客单量和毛利率均有明显提升，使得超市在净关店的情况下，也实现了利润的增长。 　商品端打造优质供应链，增强质价比，运营端通过AI+零售技术的升级与迭代，推进降本增效。公司通过建设全球采购网、生鲜直采基地、打造自有品牌及3R商品，加大高质价比的商品布局，带动全年超市可比店毛利率同比+0.89pct。在运营端，推进AI+零售技术融合，灵智百灵鸟AI大模型采用华为昇腾（886058）算力底座并融合DeepSeek等开源技术，智能用工平台(小活儿)升级迭代3.0版本，借助AI技术重构人岗匹配逻辑，构建灵活用工智能调度与管理体系，实现从数字化到智能化的跨越。2025年销售/管理/财务/研发费用率分别为31.8%、3.8%、0.7%、0.2%，分别同比+0.5pct、+0.3pct、-0.1pct、-0.3pct，公司通过关闭长期亏损门店、优化成本结构、中后台数字化建设等举措，努力推进全流程降本增效。 　投资建议：总体来看，受制于当前的需求环境，2025年公司的收入和扣非归母净利润有所承压，但持续优化门店布局与业态结构，加速推进门店调改升级和数字化赋能，有望降本增效，提升整体经营效率。2026-2028年EPS有望实现0.08、0.11、0.14元，维持“买入”评级。 　风险提示 　1、消费（883434）需求复苏不及预期； 　2、业态升级与技赋能效果不及预期。