机构：光大证券（601788）

研究员：洪吉然/倪昱婧

事件：公司发布2025&26Q1业绩，2025年业绩符合预期，26Q1超预期。2025年收入197.46亿元，同比+31.3%，归母净利16.75亿元，同比+13.8%，扣非归母15.81亿元，同比+9.7%，其中25Q4收入48.50亿元，同比+35.2%，归母净利2.60亿元，同比-33.4%，扣非归母净利2.31亿元，同比-41.0%。26Q1收入53.59亿元，同比+26.1%，归母净利4.23亿元，同比+1.8%，扣非归母净利4.17亿元，同比+1.6%。2025年业绩承压主要系：1)输美关税增加，2025年输美关税9.78亿元(2024年仅2.28亿元)；2)人民币升值带来汇兑损失。

点评：

四轮车：高端新品带动下保持较好增长，关税变化下存在份额提升机会。2025年公司四轮车收入96.08亿元，同比+33%，销量19.7万台，同比+17%，ASP4.88万元/台，同比+14%。2026年4月以来美国232关税修订，美国四轮车厂商面临墨西哥基地关税上行风险，庞巴迪公告2026年232变动预计新增5亿美金关税成本，而公司此前并未享受美墨加协定USMCA关税豁免，相对竞争力增加，助力美国市场份额提升。

摩托车：外销（885840）稳健增长，内销竞争加剧下有所承压。2025年燃油摩托车收入64.71亿元，同比+7%，销量29.6万台，同比+3%，ASP2.19万元/台，同比+4%。

其中2025年内销收入28.84亿元，同比-7%，销量13.6万台，同比-5%，ASP2.11万元/台，同比-2%，主要系国内终端需求承压，竞争加剧。2025年外销（885840）收入35.87亿元，同比+22%，销量16.0万台，同比+11%，ASP2.25万元/台，同比+10%，仍保持稳健增长，持续通过质价比拓展全球市场。

电动车：2025年表现亮眼，2026年有望捕捉电摩结构性红利。2025年极核收入19.12亿元，同比+381%，销量55.1万台，同比+420%，ASP3469元/台，同比-7%；毛利率同比+6.8pct，基本扭亏。2026年以来24新国标实施背景下电动自行车表现承压，部分需求转向电摩，而公司从玩乐类摩托车降维做电动摩托车，技术优势明显，电摩新品储备充足，有望捕捉电摩结构性红利。

盈利预测、估值与评级：四轮车经过关税压力测试，区域拓展、海外基地爬坡能力得到验证；两轮车（885974）外销（885840）随组织架构调整效果显现，有望提速发展。考虑到关税、汇率等不利因素扰动，我们小幅下调2026-27年归母净利润预测7.5%/2.5%至22.07/28.02亿元，新增2028年归母净利润预测35.18亿元，2026-2028年同比+31.7%/+26.9%/+25.6%，对应PE分别为19/15/12倍，维持“增持”评级。

风险提示：行业竞争加剧，新品销量不及预期，目标市场关税政策变化等。