国金证券（600109）股份有限公司刘宸倩,陈宇君近期对甘源食品（002991）进行研究并发布了研究报告《渠道调整顺利，Q1实现开门红》，给予甘源食品（002991）买入评级。
业绩简评
4 月21日公司发布年报和一季报，25年实现营收20.96亿元，同比-7.15%；实现归母净利润2.08亿元，同比-44.59%；扣非归母净利润1.90亿元，同比-44.27%。26Q1实现营收6.18亿元，同比+22.51%；实现归母净利润0.66亿元，同比+25.73%；扣非净利润0.59亿元，同比+28.98%。
经营分析
商超调整基本收尾，年货节整体表现平稳。1)分产品来看，老三样相对稳健，综合豆果和其他产品H2降幅收窄。25年老三样/综合果仁及豆果/其他休闲食品（884233）分别实现营收10.90/5.74/4.09亿元，同比-1.17%/-18.62%/-6.76%(其中25H2增速分别为+0.24%/-17.40%/-2.89%)。2)Q1受春节错位影响收入大幅改善，25Q4+26Q1合计实现收入11.81亿元，同比+2.15%。3)渠道端，25年积极调改传统商超，深化会员商超和零食量贩合作、加快布局电商。经销/电商/直营及其他25年收入分别为15.8/3.2/1.6亿元，同比-17.7%/+35.8%/+101.9%。
规模效应释放，Q1净利率呈改善趋势。25年/26Q1公司毛利率分别为34.75%/33.91%，同比-0.71/-0.41pct，毛利率同比下降主要系核心原材料棕榈油价格上涨及渠道结构变化。费用端，25年销售/管理/研发/财务费率分别为17.68%/4.58%/1.45%/-0.35%，同比+5.00/0.84/0.02/0.15pct，销售费率显著提升系25年促销推广费同比+56%，其他费率平稳。最终25年/26Q1净利率分别为9.91%/10.68%,同比-6.76/+0.21pct。看好公司以产品创新为牵引，理顺传统渠道基本盘，加速拓展海外市场。产品端，公司以老三样为基本盘，顺应市场需求不断推陈出新。渠道端，公司积极调整商超合作模式，大力布局新兴渠道及海外市场，多元渠道并进有望持续贡献业绩增量。
盈利预测、估值与评级
考虑到成本压力及25年业绩不及预期，下调26-27年利润25%/23%。预计公司26-28年归母净利润分别为2.7/3.4/4.0亿元，同比+32%/24%/17%，对应PE分别为18/15/12x，维持“买入”评级。
风险提示
成本上涨风险；市场竞争加剧风险；新品投放不及预期等。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有4家机构给出评级，买入评级3家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为61.74。
