国金证券（600109）股份有限公司赵中平,唐执敬近期对中宠股份（002891）进行研究并发布了研究报告《自有品牌延续高增，全球化供应链赋能高质量成长》，给予中宠股份（002891）买入评级。
业绩简评
4月23日公司披露25年&26Q1业绩，25年收入52.21亿元(同比+16.9%)；归母净利3.65亿元(同比-7.3%)，净利率7.63%(同比-1.7pct)。25Q4收入13.62亿元(同比+6.7%)，归母净利0.32亿元(同比-71.6%)，26Q1收入15.33亿元(同比+39.2%)，归母净利0.73亿元(同比-19.8%)，净利率5.14%(同比-4.2pct)。
经营分析
内销延续高增，境外业务受关税+汇率扰动。1)分区域，海外/国内营收33.5/18.7亿元，同比+9.8%/+32.4%，毛利率24.3%/38.8%(同比-0.6/+3.6pct)。美国Jerky公司收入7.7亿元(+25.8%)，关税扰动下承接订单转移份额提升，净利率持平。内销顽皮完成品牌定位和产品线梳理调整，围绕小金盾系列升级产品+拓品类；领先瞄准烘焙粮品类+IP营销，内销延续亮眼增长、盈利能力提升。2)分品类，零食/主粮营收分别为33.8/15.5亿元，同比+7.9%/+40.4%；主粮导向的结构调整成效显著，刚需高复购品类占比提升，长期利好毛销差扩大；3)分销售模式，代工/自有品牌收入28.7/23.5亿元，同比+9.9%/+26.9%；自有品牌经销/直营渠道营收12.7/10.8亿元，同比+5.9%/+65.3%，毛利率25.7%/38.9%(同比+3.5/-3.4pct)。品类&渠道调整红利释放带动毛利率+1.4pct至29.5%，毛销差收窄至净利率承压下行。25年销售/管理+研发/财务费用率分别为13.5%/7.53%/0.4%，同比+2.38/+1.19/+0.05pct，销售费用率提升主要由业务宣传费及销售服务费增长贡献。其中25Q4/26Q1毛利率分别为26.7%/26.8%(同比-3.0/-5.1pct)，毛利率环比回升预计因毛利较高的自有品牌收入高增+加墨新产能爬坡；销售费用率分别为17.7%/12.6%(同比+5.1/+1.2pct)，增幅环比收窄预计因非大促季仓储及推广费用支出回落；另外，受人民币升值影响，财务费用率为0.6%/1.1%(同比+0.5/+0.7pct)，导致净利率承压。
自主品牌势能提升，美加墨产能爬坡成长路径清晰。美加墨新产能持续爬坡，全球化供应链灵活应对地缘局势变化，市场份额有望提升。稀缺海外产能壁垒反哺自主品牌建设，主品牌顽皮“出口第一、入口安心”的宣传口号塑造高品质宠粮品牌形象占领心智，小金盾系列大单品带动结构升级，规模高增与盈利能力提升可期。
盈利预测、估值与评级
预计公司26-28年归母净利4.55/5.69/7.03亿元，同比增长25%/25%/23%，当前股价对应PE分别为30/24/19X，维持“买入”评级。
风险提示
人民币汇率及关税政策波动风险；原材料价格大幅波动风险；市场竞争加剧风险；股东减持风险。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有8家机构给出评级，买入评级6家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为66.52。
