CXO公司南京海纳医药科技股份有限公司(以下简称“海纳医药”)正处于闯关港股IPO关键时刻。

始于2023年6月，海纳医药冲击创业板IPO，2024年主动撤回。2025年3月，公司欲“卖身”A股公司成都先导（688222）曲线上市，仍然告败。2025年11月，公司转道港股市场，再度闯关。

三年三度闯关资本市场的海纳医药，上市较为迫切。截至目前，公司及实际控制人邹巧根背负18家机构投资者的股份回购对赌，涉及资金可能超过4亿元。

海纳医药现金流告急。截至2025年6月末，公司现金及现金等价物为0.63亿元，低于计息银行及其他借款与长期借款之和的0.79亿元。公司经营现金流净额转负，2025年上半年为-0.42亿元。

海纳医药的经营业绩也在下滑。2023年，公司净利润为0.73亿元，2024年及2025年上半年净利润分别为0.53亿元及0.22亿元，以超过20%的速度下降。

更要命的是，受近几年仿制药市场调整影响，海纳医药新增的订单量在减少。

无论本次港股IPO是否成功，海纳医药都急需变革，以应对医药市场变化，筑牢持续发展根基。

从A股转战H股背水一战

从闯关A股市场到转道港股市场，是海纳医药无可奈何之下的选择，属于背水一战。

海纳医药上市的公开计划始于2022年，当年12月29日，国金证券（600109）披露辅导验收报告。

半年后，即2023年6月30日，海纳医药向深交所递交上市申请，并披露了招股书，拟在创业板上市。当时，其拟发行不超过3174.06万股股票，募资8.50亿元，其中，6亿元用于CXO研发总部项目建设，2.5亿元用于补充流动资金。

2023年11月，海纳医药回复了两轮问询函，但在2024年6月24日，公司主动撤回了申请。

为何主动撤回申请？海纳医药称，鉴于A股的时间表因当时的市场状况存在不确定性。深交所未提出任何未解决意见与询问。

创业板上市失败，海纳医药退而求其次，寻求曲线上市路径。2025年3月，公司与科创板上市公司成都先导（688222）达成收购意向，拟通过被收购65%股权实现资产证券化，但双方最终因种种原因未能就多项条款达成一致，这笔并购交易的曲线上市计划也在三个月后宣告终止。

直接IPO、被收购曲线上市，海纳医药的筹划均告失败，但公司并未放弃上市计划。海纳医药迅速调整，仅过5个月，即在2025年11月向港交所递交上市申请，拟在港股市场挂牌上市。这一次，保荐机构变更为中金公司（601995）。

众所周知，相较于A股IPO，港股上市的门槛要低一些。不过，从近几年来的估值来看，H股市场的估值整体上低于A股市场。

由此可见，相较于此前的A股上市目标，转道港股市场，海纳医药的估值预期有所降低。

在市场人士看来，这也是海纳医药在A股市场上市动作接连告败后的无奈选择。

降低估值预期也要上市，海纳医药为何如此执着？

超4亿元的回购压力

海纳医药执着登陆资本市场，是资本给予重压下的选择。

海纳医药曾备受资本青睐，IPO之前，大量资本入股。

根据招股书，海纳医药成立于2001年4月3日，由邹巧根、宋喆共同创立，注册资本50万元，2016年，公司完成股改。目前，公司注册资本9522.17万元。

从2016年初至2022年8月，即在完成上市辅导验收前，公司完成了五轮融资，多次股权转让，大量机构借此入股。

2016年初，天津和悦谷雨、林广茂合计出资1.52亿元入股，入股价格为8.83元/股。

2017年，杭州滨创、博大制药合计出资7000万元入股。

2020年12月，南京创熠、合肥投促基金、南京人才基金等合计出资6000万元通过增资入股。2021年3月，海纳医药再度增资扩股，共青安业、联先投资、楼春尧等合计出资1830万元参与增资。

2022年8月，是海纳医药IPO前最后一次增资扩股，中金传化、江西国控、格兰卓戴、菏泽聚融、珠海（883419）星耀、西藏中植等合计出资1亿元参与认购。

在海纳医药A股IPO之前，海纳医药有37名股东，其中，31家为机构投资者，包括20家基金公司。这些股东中，不乏滨江集团（002244）、马应龙（600993）等上市公司身影。

这些资本入股，基本上是奔着海纳医药上市的资本盛宴而来，并与海纳医药及其实际控制人邹巧根签署了对赌协议，核心内容是对赌上市，否则回购。

正是因为对赌压身，海纳医药不得不在这三年内忙着上市，丝毫没有停歇。

因为创业板IPO上市计划失败、借道成都先导（688222）曲线上市计划流产，2025年，格兰卓戴、西藏凯德、湖北高龙及上海邓鼎、南京创熠等5家机构股东提出了回购要求。当年7、8月，邹巧根控股的海纳长兴出资超过9000万元回购了这5家股东持有海纳医药的总计5.76%的股份。

当下，海纳医药及邹巧根还背负着18家机构股东的赌约。一旦港股上市失败，这18家股东可能要求履行回购义务。这对于海纳医药及邹巧根而言，压力不小。

根据粗略估算，如果这18家股权全部要求回购，涉及的本金可能超过4亿元，算上8%左右的利息，可能接近5亿元。

当然，港股上市成功，回购压力就不复存在。

业绩下滑成长性堪忧

海纳医药本次IPO存在变数，公司成长性不足。

与药明康德（603259）、泰格医药（HK3347）等创新药（886015）领域CXO不同，海纳医药是一家以改良型新药及高端仿制药为主的CXO企业，业务包括CRO和CMO服务，以及专有管线。公司主要业务可分为医药研发服务、自持品种销售两大类。

近几年，受医药市场变化，仿制药的市场空间受到挤压，尤其是最新出台的创新药（886015）新政，将对仿制药产生较大影响。

2022年至2025年上半年，海纳医药正在进行的CXO项目分别为242个、331个、383个及398个，但新增订单量已明显减少。同期，CRO服务新取得项目数量分别为117个、132个、88个、41个，CMO新取得项目数量分别为50个、32个、22个、14个。

新项目减少，海纳医药的未来靠什么支持？

海纳医药的经营业绩在下降。2022年至2025年上半年，公司实现的营业收入分别为2.65亿元、4.10亿元、4.25亿元、1.78亿元，2023年至2025年上半年的同比变动幅度为54.74%、3.65%、-16.97%；净利润分别为0.60亿元、0.73亿元、0.53亿元、0.22亿元，2023年至2025年上半年分别变动22.17%、-27.01%、-25.82%。2024年及2025年上半年的净利润连续下降。

对此，海纳医药解释称，正在进行的项目中处于后期的比例较高，里程碑收入低。

此外，由于贸易应收款项及合同资产的预期信用亏损拨备，2024年开始，海纳医药的金融及合同资产减值亏损净额大幅飙升，2022年至2024年，分别为487.5万元、593.1万元、1264.7万元；截至2025年上半年，仍高达1187.2万元，同比增长19.18%。这是导致净利润下滑的重要因素。

海纳医药的贸易应收款项及应收票据主要包括提供CRO服务的未偿还款项。过去三年，这两笔款项在大幅减值的情况下，仍然在增长。

2022年至2025年上半年，海纳医药贸易应收款项及应收票据减值金额分别约为353.3万元、863.8万元、1891.1万元、2629.6万元，贸易应收款项及应收票据账面价值约为0.45亿元、0.9亿元、1.71亿元、1.76亿元。

海纳医药的现金流告急。2022年至2025年上半年，公司经营净现金流分别为0.77亿元、1.13亿元、-0.35亿元、-0.42亿元，同期期末现金及现金等价物则分别为1.66亿元、1.92亿元、1.14亿元、0.63亿元。

截至2025年6月末，公司计息银行及其他借款与长期借款之和为0.79亿元，已经超过期末现金及现金等价物。

如果本次港股IPO不能顺利完成，海纳医药及邹巧根的压力将进一步加剧。