东吴证券（601555）股份有限公司曾朵红,阮巧燕,朱洁羽,岳斯瑶近期对贝特瑞进行研究并发布了研究报告《2025年报点评：海外负极产能起量，业绩符合市场预期》，给予贝特瑞买入评级。

贝特瑞(920185)

投资要点

业绩符合市场预期。公司25年实现营收169.8亿元，同比+19.3%，归母净利8.8亿元，同比-5.9%，扣非净利6.9亿元，同比-24.9%，毛利率为20.7%，同比-2.3pct；其中25Q4营收为46亿元，同环比+15.9%/+1.1%，归母净利1.1亿元，同环比-58.6%/-62.9%，扣非净利0.4亿元，同环比-82.5%/-80.9%，毛利率为18.1%，同环比-6.8/-2.1pct，业绩与此前快报基本一致，符合市场预期。

负极单位盈利承压、海外产能投产贡献盈利弹性。25年公司负极收入135.2亿元，毛利率23%，出货60万吨，同比+40%，均价2.5万元/吨，同降9%，毛利0.52万元/吨，同降25%，其中我们预计25Q4出货17万吨，环比微增；公司现有产能78.25万吨，其中海外产能达16万吨，后续摩洛哥6万吨规划中，我们预计26年出货有望达80万吨，同增30%+。盈利方面，我们测算25年单吨净利0.1万元/吨+，印尼贝特瑞利润3.1亿元，我们预计单吨净利超0.3万元，当前负极价格见底，有望迎来价格拐点，叠加印尼工厂投产贡献盈利弹性，我们预计26年负极单位盈利稳中有升。

正极受限海外大客户需求、整体盈亏平衡。25年公司正极收入30.3亿元，出货我们预计2万吨+，同比+11%，均价15.2万元/吨，同比-8%，毛利1.6万元/吨，同比提升。公司现有7.3万吨产能，摩洛哥5万吨正极项目规划中。盈利方面，公司正极产能利用率较低，常州贝特瑞25年净利润2.1亿元，考虑股权比例及其他正极子公司后，我们测算25年正极业务微利。

布局固态电解质及CVD硅碳等新产品、打造第二成长曲线。固态方面，公司开发锂碳复合负极材料，具备低体积膨胀、长循环寿命等优势，已获客户技术认可，并布局硫化物固态电解质，此外氧化物电解质获百吨级订单、聚合物电解质获吨级订单；硅碳方面，公司硅碳负极材料已开发第六代产品，新开发的CVD硅碳用多孔碳正式进入中试阶段。

存货较年初提升、资本开支明显下降。公司25年期间费用22.4亿元，同22.6%，费用率13.2%，同0.4pct，其中Q4期间费用6.3亿元，同环比13%/13.9%，费用率13.6%，同环比-0.4/1.5pct；25年经营性净现金流4.5亿元，同比-63.8%，其中Q4经营性现金流7.3亿元，环比改善明显；25年资本开支22.4亿元，同-35%，其中Q4资本开支8亿元，同环比-26.7%/1.5%；25年末存货49.4亿元，较年初47.6%。

盈利预测与投资评级：考虑到负极原材料价格上涨，我们预计公司26-27年归母净利12/15亿元(原预期15/18亿元)，新增28年归母净利预测18.5亿元，同比+37%/+26.5%/+22%，对应PE为31/24/20倍。考虑到公司海外负极产能投产有望贡献弹性、新产品布局，维持“买入”评级。

风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。