中邮证券有限责任公司盛丽华,龙永茂近期对大参林（603233）进行研究并发布了研究报告《利润增长超预期，多举措提升业绩释放潜力》，给予大参林（603233）买入评级。
利润增长超预期
公司发布2025年报及2026年一季报：2025年公司实现营业收入275.02亿元(+3.80%)，归母净利润12.35亿元(+35.04%)，扣非净利润12.24亿元(+38.36%)，经营现金流净额53.5亿元(+72.24%)。2026Q1公司实现营业收入69.73亿元(+0.25%)，归母净利润5.11亿元(+11.12%)，扣非净利润5.1亿元(+12.05%)，经营现金流净额9.68亿元(-45.25%)。
分季度来看，2025Q1、Q2、Q3、Q4营业收入分别为69.56亿元(+3.02%)、65.67亿元(-0.41%)、65.46亿元(+2.51%)、74.34亿元(+9.88%)，归母净利润分别为4.6亿元(+15.45%)、3.38亿元(+30.49%)、2.83亿元(+41.04%)、1.54亿元(+172.37%)，扣非净利润分别为4.55亿元(+14.82%)、3.34亿元(+27.15%)、2.84亿元(+47.01%)、1.51亿元(+363.93%)。
从盈利能力来看，2025年毛利率为34.32%(-0.01pct)，归母净利率为4.49%(+1.04pct)，扣非净利率为4.45%(+1.11pct)。2026Q1毛利率为36.05%(+1.07pct)，归母净利率为7.33%(+0.72pct)，扣非净利率为7.31%(+0.77pct)。
费率方面，2025年销售费用率为21.89%(-1.49pct)，管理费用率为4.35%(-0.30pct)，研发费用率为0.15%(-0.04pct)，财务费用率为0.54%(-0.22pct)。2026Q1销售费用率为20.83%(-0.05pct)，管理费用率为4.22%(+0.27pct)，研发费用率为0.14%(+0.01pct)，财务费用率为0.38%(-0.24pct)。
加盟及分销业务、中西成药营收增长较好
分行业来看，2025年零售业务营收223.70亿元(+2.05%)，加盟及分销业务营收44.75亿元(+13.58%)，2026Q1零售业务收入56.16亿元(-0.03%)，加盟及分销收入11.16亿元(-1.20%)。
分产品来看，2025年中西成药收入213.12亿元(+6.73%)，中参药材收入26.77亿元(-9.08%)，非药品收入28.56亿元(-3.13%)。2026Q1中西成药收入54.23亿元(+1.87%)，中参药材收入5.94亿元(-16.90%)，非药品收入7.15亿元(+0.84%)。
持续优化门店布局，提升利润释放潜力
从门店扩张来看，截至2025年底公司拥有门店17,758家(含加盟店7,290家)，净增门店1,205家，其中：新开门店501家，收购门店0家，加盟店1,240家，关闭门店536家。截至2026Q1，公司拥有门店18,044家(含加盟店7,528家)，公司净增门店286家，其中：新开自建门店115家，收购门店0家，加盟店238家，关闭门店67家。
积极承接处方外流，探索“非药调改”
截至2025年底，公司获得个人账户医保定点门店10,170家，各类统筹报销定点门店3,429家，其中门诊统筹定点门店2,457家，“双通道”定点门店705家，门慢门特定点门店1,322家(部分门店获得多项统筹报销定点资格)。
为进一步挖掘顾客价值、提升门店综合效益，公司积极探索商品结构多元化发展路径，探索并试点“非药调改”门店形态，聚焦门店非药区域升级改造，扩大非药陈列面积、增设专属货架，以消费（883434）使用场景为导向进行分类陈列，着力营造场景化的非药销售氛围。同时，公司将持续引入药妆、皮肤护理、个人护理、保健食品、家清日化等非药新品，通过丰富非药品类供给、优化陈列布局，深度挖掘顾客潜在需求，有效提升门店坪效与综合盈利能力。
盈利预测及投资建议
公司顺应行业周期（883436），提质增效，利润释放潜力大，我们预计公司2026~2028营收分别为303.60、336.04、371.96亿元，归母净利润分别为14.86、16.57、18.76亿元，当前股价对应PE分别为14、13、11倍，维持“买入”评级。
风险提示：
门店盈利不及预期风险，政策落地不及预期风险。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有3家机构给出评级，买入评级3家。
