西南证券（600369）股份有限公司刘言,潘妍洁近期对禾昌聚合进行研究并发布了研究报告《2025年年报点评：全域营收提质增效，产能布局赋能增长》，首次覆盖禾昌聚合给予买入评级，目标价28.82元。

禾昌聚合(920089)

投资要点

事件：2025年全年，公司实现营业收入19.7亿元，同比增加22.1%；实现归母净利润1.7亿元，同比增加37.5%；实现扣非归母净利润1.65亿元，同比增加42.8%。2025年四季度单季，公司实现营业收入5.9亿元，同比增加18.35%；实现归母净利润0.4亿元，同比增加24.3%；扣非后归属母公司股东的净利润为0.5亿元，同比增加74.2%。

结构持续优化，毛利率与净利率双升。公司坚守以生产、销售和研发高性能复合材料主业定位，实施汽车行业、智能家电行业双赛道，并协同消费电子（881124）、新能源（850101）、智能穿戴（885454）等战略新领域共同发展战略，深化客户合作，全面提升市场占有率和盈利水平，为公司营收和净利润双增长提供了核心支撑。毛利率方面，公司2025年整体毛利率18.5%，较2024年增加2.2pp，主要得益于公司业务聚焦、客户精选、产品迭代，结构持续优化，高性能、高附加值产品占比扩大及外销（885840）毛利率显著增强。分产品看，2025年塑料粒子毛利率较2024年增加2.1pp至18.7%，塑料片材毛利率较2024年增加3.15pp至9.6%；分地区看，2025年国内地区毛利率较2024年增加2.2pp至18.4%，海外地区毛利率较2024年增加16.7pp至34.7%。得益于毛利率的上行，公司2025年净利率较2024年增加0.9pp至8.4%。

多区域营收强势增长，新产能落地蓄势赋能。2025年公司华北、华中、西南和西北地区营业收入分别同比增长82.1%、148.5%、146.4%、77.2%，主要得益于公司规模持续扩大，该地区订单量的增加，同时公司新工厂产能完全释放覆盖了部分区域。公司的宿迁禾昌和陕西新禾润昌两大项目的规划产能均为3万吨/年，其中宿迁禾昌的产能预计在2026年末逐步完成产能释放，陕西禾润昌的产能预计2026年下半年投产运营。产能扩张将成为公司核心成长动能之一。

盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.0/2.4/2.9亿元，对应PE为15/12/10倍。考虑到公司实施汽车行业、智能家电行业双赛道，并协同消费电子（881124）、新能源（850101）、智能穿戴（885454）等战略新领域共同发展战略，深化客户合作，全面提升市场占有率和盈利水平，同时产品结构逐步优化，高附加值产品占比有望逐步提升，产能端同步释放赋能，我们看好公司长期发展，给予公司2026年22倍PE，对应目标价28.82元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：主要原材料价格波动风险，市场竞争加剧风险，应收账款和应收票据坏账风险，核心技术配方泄露风险，控制股东、实际控制人控制不当风险等。