东吴证券（601555）股份有限公司袁理,陈孜文近期对兴蓉环境（000598）进行研究并发布了研究报告《2025年报&2026一季报点评：业绩稳中有进自由现金流转正提分红》，给予兴蓉环境（000598）买入评级。
投资要点
25年业绩稳健，毛利率同增2.66pct至44.11%。25年营业收入90.68亿元(同比+0.19亿元，同比+0.21%，下同)，主要系工程收入下滑对冲运营增长，毛利40.00亿元(+2.49亿元，+6.64%)，归母净利润20.05亿元(+0.09亿元，+0.45%)，销售毛利率44.11%(+2.66pct)，销售净利率22.70%(-0.01pct)。从费用来看，25年期间费用12.41亿元(+0.87亿元)，其中销售费用2.25亿元(+0.48亿元)、管理费用5.74亿元(+0.41亿元)、研发费用0.41亿元(-0.12亿元)、财务费用4.01亿元(+0.10亿元)。从减值来看，25年信用减值损失计提1.59亿元(+0.35亿元)。
产能释放&提价污水处理（885412）量价齐升，工程收入下降，盈利结构优化。25年分业务来看，1)自来水：营收26.80亿元(+2.28%)，毛利率49.54%(+3.97pct)，售水量11.83亿吨(+2.89%)，均价2.27元/吨(-0.60%)，25年成都自来水七厂三期(40万吨/日)完成投运；2)污水处理（885412）：营收39.56亿元(+8.63%)，毛利率42.05%(+0.42pct)，污水处理（885412）量14.42亿吨(+4.19%)，处理均价2.74元/吨(+4.26%)，成都中心城区第五期(2024-2026)污水处理（885412）服务费均价2.63元/吨，24-25年污水处理（885412）单价逐步提升，25年新增洗瓦堰再生水厂(20万吨/日)投运；3)供排水管网工程：营收5.30亿元(-45.97%)，主要受建筑工程行业下行影响；4)垃圾焚烧：营收7.52亿元(-2.85%)，毛利率45.64%(-2.43pct)，焚烧发电量10.20度(+2.62%)；5)渗滤液处理：营收3.39亿元(+8.49%)；6)污泥处置：营收3.72亿元(+11.61%)，25年新增污泥三期投运；7)中水及其他：营收4.39亿元(+13.67%)。
25年自由现金流转正，分红比例同增7pct至35%。25年公司经营性现金流净额37.01亿元(+0.54%)，净现比1.80，维持高位；购建固定无形长期资产支付现金33.66亿元(-26.73%)，资本开支逐步回落；简易自由现金流3.34亿元首次转正(24年为-9.14亿元)。25年公司派息总额7.02亿元(+25.76%)，分红比例35.00%(同比+7.04pct)。
26Q1业绩同增4%，资本开支持续下降。26Q1营收20.87亿元(+0.64亿元，+3.15%，)，毛利9.71亿元(+0.40亿元，+4.31%)，归母净利润5.27亿元(+0.20亿元，+3.86%)，信用减值损失计提0.74亿元(+0.18亿元)。26Q1分业务来看，1)自来水：水七厂三期至温江老城区供水输水管线工程实现通水；2)污水：26Q1山南项目投运，26年4月成都六厂二期(5万吨/日)投运；26年公司将继续推进成都五厂二期(8万吨/日)、八厂二期(6万吨/日)、合作污水厂四期(8万吨/日)在年内投产；3)垃圾焚烧：截至26/4/27万兴三期1、2号机组已实现稳定运行发电，3号机组正加快推进系统调试，投运在即。26Q1公司经营性现金流净额1.74亿元(+51.25%)，购建固定无形长期资产支付现金9.82亿元(-24.35%)，建造高峰已过，资本开支持续下降。
盈利预测与投资评级：考虑项目投产节奏、产能爬坡及信用减值影响，我们将2026-2027年归母净利润预测从23.64/25.72亿元调降至21.08/22.81亿元，预计2028年归母净利润为24.26亿元，对应PE为10/9/9倍，公司立足成都，在建水务固废项目保障优质成长，长期自由现金流增厚空间大，提分红逐步兑现，维持“买入”评级。
风险提示：项目进展不及预期，应收账期延长，资本开支上行等。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有2家机构给出评级，买入评级2家。
