华鑫证券有限责任公司孙山山近期对五粮液（000858）进行研究并发布了研究报告《公司事件点评报告：务实出清向前进，回购注销显稀缺》，给予五粮液（000858）买入评级。
事件
2026年4月30日，五粮液（000858）发布2025年报和2026年一季报：2025年总营收405.29亿元(同比-55%)，归母净利润89.54亿元(同比-72%)，扣非净利润88.16亿元(同比-72%)。其中2025Q4总营收98.91亿元(同比-53%)，归母净利润24.80亿元(同比-64%)，扣非净利润23.57亿元(同比-66%)。2026Q1总营收228.38亿元(同比+34%)，归母净利润80.63亿元(同比+83%)，扣非净利润80.36亿元(同比+82%)。
投资要点
主动深蹲致承压，销售费用率显著增加
由于公司对2025年业务模式进行梳理，基于谨慎性原则，调整2025年部分业务收入确认相关核算，涉及2025年已披露的一季度、半年度、三季度合并资产负债表与合并利润表的部分项目，不影响现金流量表列示。毛利率来看，2025年/2026Q1为77.54%/81.43%，分别同比+0.5pct/+2.4pct，系产品结构优化所致。费用方面，销售费用率2025年/2026Q1为18.82%/16.07%，分别同比+6.8pct/+7.3pct，系营收下降带来占比显著提升。综合来看，净利率2025年/2026Q1为23%/36.5%，分别同比-14.2pct/+9pct。合同负债2025年末/2026Q1末为134.60/141.38亿元，分别同比+15%/+39%。
量价齐跌深蹲起跳，回购注销显稀缺
量价拆分来看，2025年五粮液（000858）产品营收279.36亿元(同减58.84%)，销量1.95万吨(同减)，对应吨价为53%143.59
万元/吨(同减12.43%)；系列酒产品营收91.68亿元(同减39.89%)，销量9.35万吨(同减22.46%)，对应吨价为9.80万元/吨(同减22.48%)，整体量价齐跌承压，预计2026年深蹲起跳。此外，公司拟回购80-100亿元以不超过153.59元/股用于注销股本，更显公司价值稀缺性。
盈利预测
当前白酒（881273）行业进入全面深度调整的“深水区”，存量竞争持续加剧，行业发展格局加快演进。我们看好公司主动深蹲出清，重视渠道动销和经销商能力匹配。根据2025年报和2026年一季报，我们预计2026-2028年EPS分别为5.57/6.30/7.03元，当前股价对应PE分别为17/15/14倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、旺季增长不及预期、批价上行不及预期，渠道出清不及预期。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有14家机构给出评级，买入评级10家，增持评级3家，中性评级1家；过去90天内机构目标均价为133.01。
