华鑫证券有限责任公司孙山山近期对贵州茅台（600519）进行研究并发布了研究报告《公司事件点评报告：i茅台（600519）持续发力，改革效果初显》，给予贵州茅台（600519）买入评级。
事件
2026年4月24日，贵州茅台（600519）发布2025年报和2026年一季报：2025年总营收1720.54亿元(同比-1%)，归母净利润823.20亿元(同比-5%)，扣非净利润822.93亿元(同比-其中5%2025Q4总营收411.50亿元(同比-19%)，归母净利润176.93亿元(同比-30%)，扣非净利润176.12亿元(同比-31%)。2026Q1总营收547.03亿元(同比+6%)，归母净利润272.43亿元(同比+1%)，扣非净利润272.40亿元(同比+1%)。
投资要点
产品结构拖累盈利，净利率保持50%+
2025Q4/2026Q1为4.84%/6.84%/3.39%，分别同比-0.5pct/-0.1pct/-0.3pct。综合作用下，净利率2025年/2025Q4/2026Q1为50.53%/45.59%/52.22%，分别同比-2pct/-7pct/-3pct。2025年末合同负债为80.07亿元，同比/环比-17%/+3%；2026Q1末合同负债为30.27亿元，同比/环比-66%/-62%。
茅台酒微增，i茅台表现亮眼
产品端来看，2025年茅台（600519）酒/系列酒营收分别为1465/222.75亿元，分别同比+0.39%/-9.76%；量价拆分来看，2025年茅台（600519）酒销量4.675万吨(同增0.73%)，对应吨价为313.4万元/吨，同减0.34%；系列酒销量3.835万吨(同增3.88%)，对应吨价为58.1万元/吨，同减13.1%。渠道端来看，2025年直销/经销营收分别为845.43/842.32亿元，分别同比+13%/-12%，系自营渠道增长所致。2026Q1末i茅台（600519）营收215.53亿元，同增267%，i茅台（600519）春节期间放量明显。经销商来看，截至2026Q1末，公司拥有2222家经销商，较2025年末净减少257家，系系列酒经销商变动所致。
盈利预测
我们看好公司发力直营渠道特别是i茅台（600519）放量，稳步推进“全面向C”战略，通过推动场景、客群、服务“三个转型”与产品端、渠道端、终端“三端变革”，茅台（600519）酒、系列酒及国际化三大板块协同发力。根据2025年报和2026年一季报，我们预计公司2026-2028年EPS分别为68.71/73.01/78.25元，当前股价对应PE分别为20/19/18倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有40家机构给出评级，买入评级36家，增持评级3家，中性评级1家；过去90天内机构目标均价为1742.07。
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