东吴证券（601555）近日发布环保行业跟踪周报：25年水务运营、垃圾焚烧收入同比-3%/+4%，归母净利润同比-8%/+4%，26Q1水务运营、垃圾焚烧收入同比持平/+6%，归母净利润+15%/+2%。2025年自由现金流转正。25年环保板块经营活动净现金流同比+24%，资本开支同比-13%，简易自由现金流185亿元实现转正（24年为-18亿元）。
以下为研究报告摘要：
投资要点
重点推荐：龙净环保（600388），高能环境（603588），赛恩斯（688480），瀚蓝环境（600323），绿色动力环保（HK1330），绿色动力（601330），海螺创业（HK0586），永兴股份（601033），光大环境（HK0257），军信股份（301109），粤海投资（HK0270），美埃科技（688376），九丰能源（605090），宇通重工（600817），景津装备（603279），新奥能源（HK2688），昆仑能源（HK0135），三峰环境（601827），兴蓉环境（000598），洪城环境（600461），中国水务（HK0855），伟明环保（603568），蓝天燃气（605368），新奥股份（600803），金科环境（688466），英科再生（688087），路德科技（688156）。
建议关注：大禹节水（300021），联泰环保（603797），旺能环境（002034），北控水务集团（HK0371），碧水源（300070），浙富控股（002266），中山公用（000685）。
公司跟踪：【赛恩斯（688480）】26Q1收入大增36%毛利率提升，预计铜萃取剂减值冲回贡献。26Q1营业收入2.32亿元（+36%），毛利0.84亿（24年同期同增0.62亿，同增37%），毛利率36%（同比+0.2pct），归母业绩0.32亿（+81%），扣非0.31亿（+85.5%）。【景津装备（603279）】26Q1收入触底、利润率回升促业绩环比改善。26Q1收入13.57亿元（同比-3.5%，环比-16.1%，较25Q3收入-1.3%），归母净利润1.23亿元（同比-26.0%，环比+45.0%，较25Q3归母+14.9%）。26Q1收入触底（存在春节放假、订单确认跨期等影响），利润率回升促盈利环比改善。【绿色动力（601330）】4/27公司与阿里（BABA）云签订《深化合作框架协议》，在固废数字化与智能化领域建立合作关系，协议期限5年，AI“助燃”垃圾发电提质增效。
环保行业2025年报&2026Q1总结：垃圾焚烧业绩ROE&分红齐升，生物油迎反转。环保行业：运营类资产稳健增长。25年水务运营、垃圾焚烧收入同比-3%/+4%，归母净利润同比-8%/+4%，26Q1水务运营、垃圾焚烧收入同比持平/+6%，归母净利润+15%/+2%。2025年自由现金流转正。25年环保板块经营活动净现金流同比+24%，资本开支同比-13%，简易自由现金流185亿元实现转正（24年为-18亿元）。1）垃圾焚烧：25年提质增效业绩&ROE双升，现金流大幅增厚，提分红持续兑现！出海（885840）新成长启航。①提质增效主导业绩&ROE提升，财务费用率下降。25年板块收入同比+4%，归母净利润+4%，毛利率+2.3pct，财务费用率5.7%（同比-0.1pct），净利率+0.1pct。纯运营企业ROE提升显著：旺能+1.92pct、圣元+1.47pct、瀚蓝+1.02pct、光大+0.81pct等。②资本开支下降+国补回收加速，自由现金流大增，分红比例提升，模式toC进步！25年板块经营现金流净额192亿元（+22%）主要系国补回收加速，资本开支74亿元（-18%），自由现金流118亿元（+78%），板块分红比例提至45%（+3pct），其中绿动、军信、永兴维持65%+高比例分红，瀚蓝25年分红比例提至43%（+4pct）。佛山（883403）26/1/1开始征收垃圾处理费，模式toC理顺促回款改善，分红潜力进一步提升。③收入toB进化充分享受清洁能源（850101）价值重估！资源价值（金属、能源（850101））＋双碳潜力突出，低资本开支高ROE增长，增长源于：【吨发提升】25年8家公司还原供热后平均吨发384度/吨（+0.8%），吨上网313度/吨（+0.4%），厂用电率15.2%（-0.2pct）。【供热加速】25年供热增速前三：绿动+99%、海创+85%、伟明+48%；供热比增量前三：天楹+5.0pct、绿动+2.3pct、旺能+1.1pct。【炉渣提价】炉渣含铜0.3%，含铝0.25%，为零成本矿产，25年圣元炉渣提价后平均单价120~130元/吨，最高超200元/吨。【算电协同】旺能（获市级、省级备案）、军信（与长沙数字集团签署合作协议）、瀚蓝（与中国联通（HK0762）广东省分、深城交（301091）签署合作协议）、伟明（与温州龙湾区政府、中国移动（HK0941）温州分公司签署合作协议）。④出海（885840）新成长可期。仅东盟10国约62万吨/日接近国内1/2。印尼项目加速释放、首批4个，伟明中2、旺能中1。重点推荐：【瀚蓝环境（600323）】【绿色动力（601330）H+A】【光大环境（HK0257）】【海螺创业（HK0586）】【永兴股份（601033）】【军信股份（301109）】等。2）生物油：25年业绩反转，政策驱动+能源（850101）价值中枢上行，看好SAF扩产周期（883436）中废油脂资源增值。25年生物油板块收入+46%，归母净利2.2亿元（24年为-2.0亿元），大幅回正。25年开始欧盟开启生物航煤强制添加政策，SAF供不应求价格上涨，UCO显著滞涨于SAF，而产业链供给瓶颈在资源端，SAF扩产+能源（850101）价值中枢上行，看好废油脂资源端稀缺增值。建议关注：【山高环能（000803）】【朗坤科技（301305）】【卓越新能（688196）】等。3）水务运营：①业绩稳健，资本开支下行，自由现金流转正。25年水务运营板块收入同比-3%，归母净利润同比-8%；经营性现金流净额同比+22%，资本开支同比-12%），自由现金流8亿元（24年为-44亿元）。②核心城市调价落地，有望带动新一轮水价改革！25年以来广州、深圳自来水提价落实，东莞、中山、佛山（883403）跟进。重点推荐：【粤海投资（HK0270）】【兴蓉环境（000598）】【洪城环境（600461）】【上海实业控股（HK0363）】，建议关注【首创环保（600008）】【北控水务集团（HK0371）】等。4）环卫：①环卫电动化加速中。25年环卫车销量76346辆（+8.82%），其中新能源（850101）销售16119辆（+70.9%），新能源（850101）渗透率21.11%（+7.67pct），盈峰环境（000967）/宇通重工（600817）/福龙马（603686）新能源（850101）市占率分别为32.76%（+1.74pct）、13.77%（-8.30pct）、7.44%（+0.58pct）。②环卫无人化有望加速放量。环卫无人是自动驾驶领域最大应用场景，2025年环卫无人项目数量占比30%，中标金额超126亿，同增超150%。行业积极布局智能化&无人化，技术革新&规模量产&国产替代共同驱动降本逻辑，26-27年有望加速放量。建议关注【劲旅环境（001230）】【宇通重工（600817）】【福龙马（603686）】【玉禾田（300815）】【盈峰环境（000967）】【侨银股份（002973）】。
行业跟踪：1）生物油：国际生物柴油价格上行，国内餐厨废油价格稳定。截至26/4/29，①生物航煤：欧洲生物航煤均价2650美元/吨，周环比-5%；中国生物航煤2350美元/吨、周环比持平。②生物柴油：国际市场一代生柴1255美元/吨，周环比持平，二代生柴1905美元/吨，周环比持平；国内市场一代生柴8200元/吨，周环比上涨2.3%，二代生柴13600元/吨，周环比持平。③UCO：餐厨废油均价7700元/吨，周环比持平；潲水油均价6825元/吨，周环比下降13元/吨；地沟油均价6500元/吨，周环比持平。2）环卫装备：26M1-3环卫新能源（850101）销量同增131%。26M1-3，环卫车合计销量20176辆，同增16.58%。其中，新能源（850101）环卫车销售5734辆，同增130.65%，新能源（850101）渗透率28.42%，同比+14.05pct。26M1-3新能源（850101）CR3/CR6分别46.49%/63.90%，同比-10.83pct/-3.04pct。其中盈峰环境（000967）、宇通重工（600817）、福龙马（603686）市占率分别29.25%/9.73%/6.73%。新能源（850101）环卫销售河南增量第一，河南新能源（850101）渗透率最高达89.15%。3）锂电回收：金属锂价格呈上涨趋势。截至26/4/30，三元电池粉系数周环比上涨，锂/钴/镍系数分别为78.75%/78.75%/78.75%。截至26/4/30，碳酸锂17.72万（周环比+2.4%），金属钴（885865）43.10万（周环比+4.4%），金属镍（885969）15.09万（周环比+3.1%）。根据模型测算单吨废料毛利+0.03万（周环比-0.109万）。
风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧。（东吴证券（601555） 袁理,陈孜文,田源）
