中邮证券有限责任公司盛丽华,徐智敏近期对三生国健（688336）进行研究并发布了研究报告《授权收入增厚利润，自免管线稳步推进迈入收获期》，给予三生国健（688336）买入评级。
l投资要点
事件：2025年实现营收41.99亿元，同比增长251.81%；归母净利润28.99亿元，同比增长311.49%。2026Q1实现营收4.31亿元，同比增长38.61%；归母净利润1.78亿元，同比增长73.00%。
主业受政策扰动略有下滑，授权收入增厚利润表现。
按照商品销售口径统计公司25年该项收入9.1亿元，较24年略有下滑，毛利率75.79%(-4.26pct)。预计系1)益赛普集采扩围，均价下降显著；2)赛普汀受医保支付收紧叠加晚期乳腺癌的竞争加剧等因素综合所致。授权使用许可25年共贡献收入31.13亿元，其中SSGJ-707项目确认收入约28亿元，显著增厚当期业绩。26Q1，授权收入的增长系公司业绩高速增长的主要动因。
新品益赛拓上市构筑新增长引擎，自免管线布局全面夯实长期增长基础。公司自免管线前瞻布局，稳健推进逐步迈入收获期。益赛拓(IL-17A单抗，608)中重度银屑病适应症于2026年2月获批上市；613(IL-1β)和611(IL-4R)分别于25年6月和26年2月递交NDA。同时608的2个适应症进入3期，611的COPD和青少年AD启动三期入组，联合TCS的三期已完成主要终点阳性结果，613完成2期临床，即将进入3期推进。610的哮喘临床3期入组中。
临床管线推进有序，早研创新分子进入IND/临床前关键阶段。BDCA2抗体(“626”)完成在中国健康人群中Ia期临床；系统性红斑狼疮适应症临床Ib期研究入组完成；TL1A抗体(“627”)于2026年3月启动临床II期研究。早期创新分子加速推进IND及临床前阶段：重组抗OX40L/IL-31RA双特异性抗体注射液(“SSGJ-716”)、CD3/BCMA/CD19人源化三特异性抗体(SSGJ-717)、重组抗TL1A/IL-23双特异性抗体注射液(718)、TSLP/IL-4R双特异性抗体吸入剂(SSGJ-719)、IL-23R口服多肽(SSGJ-629)等。
l盈利预测与投资建议
公司深耕自免领域多年，在国内风湿领域有深厚的积淀，同时受益于BD合作现金流充沛，加快自身创新产品矩阵搭建。我们预计2026-2028年公司营业收入17.7/19.8/27.7亿元(前值：19.5/19.5/-亿元)，归母净利润为6.3/6.9/11.4亿元(前值：7.2/5.6/-亿元)，增速为-78%/9%/65%，对应PE为72X/66X/40X，维持“买入”评级。
l风险提示：
对外授权许可收入不确定性风险；集采、医保政策带来的收入增长不确定风险；创新药（886015）研发失败风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有4家机构给出评级，买入评级3家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为89.17。
