东吴证券（601555）股份有限公司曾朵红,郭亚男,徐铖嵘近期对天合光能（688599）进行研究并发布了研究报告《2025年年报及2026年一季报点评：储能（885921）盈利能力提升，向解决方案供应商迈进》，给予天合光能（688599）买入评级。
投资要点
事件：公司25年实现营收669.7亿元，同比-16.6%；归母净利润-70.3亿元，同比-106.1%；扣非归母净利润-74.0亿元，同比-42.8%。其中25Q4实现营收170.0亿元，同比/环比-0.9%/-10.1%；归母净利润-28.3亿元，同比/环比-10.3%/-120.6%。26Q1实现营收168.3亿元，同比/环比+17.4%/-1.0%；归母净利润-2.83亿元，同比/环比+78.6%/+90.0%；扣非归母净利润-14.7亿元，同比/环比-6.8%/+52.4%。
光伏业务承压、储能（885921）盈利能力提升：25年公司光伏产品实现营收451.4亿元，同比-19.0%，毛利率-1.4%，同比-5.7pct，主要受行业供需失衡、组件价格低位及硅料、银浆等原材料价格上涨影响。全年组件出货超67GW，其中N型组件占比达95.8%。系统解决方案业务实现营收123.6亿元，同比-34.3%，毛利率11.7%，同比-6.7pct。储能（885921）业务实现营收42.8亿元，同比+83.3%，毛利率14.7%，同比+1.7pct，出货量超过8GWh，较24年实现翻倍增长，其中海外出货占比超60%，海外在手订单超过12GWh。
26Q1组件亏损收窄、多业务协同贡献正现金流：26Q1公司组件出货超13GW，单瓦经营性亏损收窄至约0.05元/W；分布式系统经营利润近3亿元；储能（885921）出货1.3GWh，净利润超5000万元，其中海外高价值市场出货占储能（885921）出货比例超90%；支架出货超1GW，经营性利润超1000万元。公司26Q1经营性现金流净流入41亿元，同环比大幅改善，主要系销售商品收到现金增加、分布式资产出售集中回款及库存下降。
25年资本开支收缩、费用收窄：25年公司期间费用86.0亿元，同比-13.0%，费用率12.8%，同比+0.6pct。25年经营性净现金流69.0亿元，同比-13.1%；26Q1经营性净现金流40.9亿元，同比由负转正、环比+1.1%。25年资本开支46.7亿元，同比-64.9%；26Q1资本开支10.8亿元，同比-51.4%。25年末存货252.6亿元，较年初+13.0%；26Q1末存货242.5亿元，较年初-4.0%。
盈利预测与投资评级：考虑到光伏行业竞争仍较激烈，我们下调公司26-27年盈利预测，并新增28年盈利预测。我们预计公司26-28年归母净利润分别为2.8/20.4/40.2亿元(原26-27年预测值为7.2/24.0亿元)，同比+104.0%/+620.6%/+97.4%。虽然公司25年及26Q1仍处亏损，但26Q1亏损已较25Q4明显收窄，储能（885921）业务盈利能力提升、系统解决方案业务持续贡献正向盈利，同时资本开支收缩、现金流改善，后续盈利有望逐步修复，维持“买入”评级。
风险提示：竞争加剧，政策变动超预期等。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有4家机构给出评级，买入评级3家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为25.5。
