西南证券（600369）股份有限公司龚梦泓,方建钊近期对雪祺电气（001387）进行研究并发布了研究报告《海外快速增长，股份支付费用侵蚀净利》，给予雪祺电气（001387）增持评级。
投资要点
事件：公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营收20亿元，同比增长2.8%；实现归母净利润1亿元，同比下滑4.5%。若扣除本期股权激励计划产生的股份支付费用影响，归母净利润为1.2亿元，同比增长13%。单季度来看，Q4公司实现营收5.9亿元，实现归母净利润0.5亿元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币2元(含税)，合计派发现金股利3660.6万元，占归属于上市公司股东净利润的比例为37.6%。2026年Q1，公司实现营收6.6亿元，同比增长50.1%，实现归母净利润1176.1万元，同比减少38.2%；实现扣非后归母净利润1278.5万元，同比减少29.4%。
外销（885840）快速增长，内销下滑拖累整体营收。分地区来看，国内/海外分别实现营收10.8亿元/9.2亿元，同比-11%/+25.7%。海外市场延续高增态势，成为公司增长的主要驱动力，主要系公司近年来积极拓展海外市场，加快全球化布局。此外，海外业务毛利率(18.7%)显著高于国内业务(9.8%)，外销（885840）收入占比从2024年的37.5%提升至45.9%，有效优化了公司业务结构。同时，公司通过收购无量智能与盛邦电器，新增PCBA、蒸发器、冷凝器等业务板块，向上游产业链延伸布局。
外销（885840）占比提升改善毛利率，股份支付等费用增长侵蚀净利。2025年公司整体毛利率为13.9%，同比提升1.3个百分点，主要受益于高毛利的境外业务收入占比提升及毛利率改善(境外毛利率同比提升4.8pp)。费用率来看，2025年公司销售/管理/研发费用率分别为1.4%/3.4%/4%，同比分别提升0.2pp/0.5pp/0.3pp。财务费用率因汇兑净损失增加而上升1pp。期间费用率整体上升，其中管理费用增长部分源于公司实施股权激励计划，本期确认股份支付费用2092.4万元。综上，公司2025年实现销售净利率5%，同比下降0.3个百分点。若剔除股份支付影响，公司核心盈利能力保持增长。
盈利预测与投资建议。公司作为大冰箱代工龙头，定位高端，符合行业发展趋势，海外业务预计持续快速增长。预计公司2026-2028年EPS为0.58元，0.66元，0.74元，维持“持有”评级。
风险提示：原材料价格波动、海外需求不及预期、汇率波动等风险。
最新盈利预测明细如下：
