东吴证券（601555）发布研报称，地产行业供求关系进入新阶段，政策组合拳持续发力，城市更新（885991）、存量收储与“好房子”建设等方向有望共同推动需求释放和库存出清。优质房企凭借稳健信用、核心城市资源、产品力与运营能力，在融资、拿地、去化和现金流管理方面优势更加突出，经营质量和盈利能力有望率先修复。该行看好具备优质资产储备、商业运营现金流支撑和多元增长能力的龙头房企，把握行业格局优化下的价值重估机会。

东吴证券（601555）主要观点如下：

业绩筑底修复，优质房企韧性凸显

2025年47家样本房企：1)营业收入27766亿元，同比-18.4%，其中央国企、民企、混合制房企分别同比-2.5%、-35.6%、-26.4%，央国企收入韧性显著更强;2)归母净利润亏损1469亿元，同比减亏46.5%，利润端边际改善，但部分房企受债务重组、减值计提节奏等非经营因素影响较大;3)毛利率为9.0%，同比下降2.5pct，仍处筑底阶段，新城控股（601155）、华润置地（HK1109）毛利率领先，商业运营及收入结构优化贡献突出;4)销管费率5.9%，同比提升0.9pct，收入收缩下费用率有所抬升，但滨江集团（002244）、华发股份（600325）、招商蛇口（001979）等费用管控表现较优;5)20家A股房企2025年资产及信用减值损失合计1350亿元，历史高价库存和低效资产压力继续释放，中国金茂（HK0817）、新城控股（601155）、建发国际集团（HK1908）等减值计提相对充分;6)合约负债对营收覆盖倍数降至0.76倍，结算资源进入结构调整期。

龙头经营韧性凸显，投销份额向头部集中

1)销售端，2025年TOP100房企全口径销售金额35481亿元，同比-18.5%，降幅较2024年收窄9.0pct，销售端呈现边际改善。央国企凭借融资能力、品牌信用、核心城市资源和交付确定性保持相对优势，保利发展（600048）、绿城中国（HK3900）、中国海外发展（HK0688）、华润置地（HK1109）销售规模位居行业前列。市占率方面，销售份额持续向融资渠道稳定、核心城市布局较优、交付确定性更强的央国企及部分优质民企集中，华润置地（HK1109）、绿城中国（HK3900）市占率持续提升。2)投资端，重点房企拿地强度由2024年的0.22回升至2025年的0.35，土地投资向高信用头部房企集中，建发国际集团（HK1908）、中国金茂（HK0817）、绿城中国（HK3900）、滨江集团（002244）、招商蛇口（001979）、中国海外发展（HK0688）等保持较高补仓强度。

资产负债表持续优化，有息负债持续下降

2025年16家重点房企：1)资产负债表再平衡持续推进，总资产规模93425亿元，同比-11.0%;资产负债率降至70.4%，行业资产负债表再平衡持续推进，中国海外发展（HK0688）、龙湖集团（HK0960）、华润置地（HK1109）资产负债率处于行业低位。2)有息负债规模25642亿元，同比-5.2%，整体进入持续降债阶段，华润置地（HK1109）、招商蛇口（001979）、中国海外发展（HK0688）等央国企凭借信用优势仍具备良好的融资和补仓能力。3)短期有息负债占比回落至27.3%，债务期限结构改善，建发国际集团（HK1908）、龙湖集团（HK0960）、中国海外发展（HK0688）、华润置地（HK1109）、绿城中国（HK3900）短债占比均低于20%。4)平均融资成本降至3.42%，保利发展（600048）、华润置地（HK1109）、招商蛇口（001979）、中国海外发展（HK0688）融资成本处于行业低位。5)销售金额对待偿负债覆盖能力分化，滨江集团（002244）覆盖倍数领先，绿城中国（HK3900）、建发国际集团（HK1908）仍具较好覆盖能力。6)资产流动性成为修复弹性的重要变量，建发国际集团（HK1908）、滨江集团（002244）资产流速领先，建发国际集团（HK1908）、越秀地产（HK0123）、绿城中国（HK3900）竣工存货占比较低，存货结构相对更优。

风险提示：政策效果不及预期;销售与回款不及预期;行业流动性风险加剧。