中金发布研报称，维持腾讯控股（HK0700）(00700)26、27年收入和Non-IFRS净利润预测。维持“跑赢行业”评级，维持目标价666港元，对应20x 26e Non-IFRS P/E，较当前股价有44%上行空间。当前交易于14x/12x 26e/27e Non-IFRS P/E。

中金主要观点如下：

1Q26Non-IFRS净利润符合一致预期

腾讯1Q收入同增9%至1,965亿元，低于一致预期，系流水递延影响;Non-IFRS净利润同增11%至679亿元，符合一致预期。

流水增速可观，长青游戏再创新高

26年春节较晚，导致部分游戏（881275）流水以及分成递延至后续季度确认(公司预计调整该部分影响后1Q VAS收入同增8%)。1Q游戏（881275）收入同增8%，其中国内游戏（881275）收入同增6%，流水同增超10%，《王者荣耀》流水创历史新高（883911）、《和平精英》流水同增超30%，新游《洛克王国：世界》首月双端日活达1,300万，考虑到递延影响以及新游贡献，该行预计2Q国内游戏（881275）收入同增12%;1Q海外游戏（881275）收入同增13%(固定汇率下14%)，主要系Supercell旗下游戏（881275）《鸣潮》及《无畏契约》PC端贡献，该行预计2Q海外游戏（881275）同增10%。

1Q广告加速;企业服务延续势头

1Q广告收入同增20%，系网服和游戏（881275）广告主需求强、电商生态强化、视频号库存增长(1Q总时长同增超20%)以及微信搜索商业化提速，智能投放系统AIM+持续升级(赋能约30%的广告主预算)，该行预计2Q广告收入同增17%。该行测算1Q金融业务同增7%，好于此前预期，系商业支付量价改善，以及理财的稳健增长;1Q企业服务收入同增20%，系云服务量价齐升、国际云业务高速扩张(同增40%)以及微信小店交易额高增带动的技术服务费上升。该行预测2Q企业服务收入同增25%，金融与企业服务收入同增10%。

主业盈利稳健释放，AI投入积极可控

4月底腾讯开源发布Hy3 preview LLM，兼顾实用性与性价比，已部署于公司内部131个产品实现协同迭代，下一步向更大参数模型演进。管理层认为微信/QQ/企业微信是Agentic AI天然的控制接口，未来若将小程序代码转化为AI Skills，有望构筑差异化生态壁垒。根据公告，1Q剔除新AI产品的影响，Non-IFRS经营利润同增17%，表明核心业务盈利能力稳健，有望为AI投入提供充足现金流支撑。该行预计2Q经调整营业利润、经调整净利润分别同增7%/9%。

风险提示：宏观经济不确定性;监管扰动风险;成本或费用率高于预期。