21世纪经济报道记者李金萍
距离泡泡玛特（HK9992）股票市值两天蒸发1000亿元的风波还没过去两个月，王宁掌舵的泡泡玛特（HK9992）市值又蒸发了100多亿元。
5月12日，泡泡玛特（HK9992）披露2026年第一季度未经审核经营数据，整体收益同比增长75%~80%。
虽然泡泡玛特（HK9992）的营收实现了高增长，但股价却再次迎来了资本的冷水。
5月12日收盘，泡泡玛特（HK9992）股价下跌2.69%，对应市值2184.6亿港元；5月13日业绩电话会落幕当日，股价收报154.30港元，市值回落至2069.23亿港元，两日市值再度蒸发超百亿元。
作为昔日资本市场的宠儿，泡泡玛特（HK9992）曾在一年内股票市值从300亿元飙升至千亿元级别。为何今年营收高增却未能获得资本认可？潮玩是真实需求，还是昙花一现的风口？泡泡玛特（HK9992）的增长能否持续？
遇冷
看似亮眼的增长背后，泡泡玛特（HK9992）的增长遇冷早有征兆。
2025年是泡泡玛特（HK9992）的关键转折年，公司实现经营规模跨越式提升，营收、净利润、毛利率三大核心指标全线飙升。2025年，公司全年营收达371.2亿元，稳居潮玩行业头部，市占率超三成；旗下超级大IP LABUBU全年贡献营收141.6亿元。
同期，公司经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%；毛利率从2024年的66.8%升至72.1%。
这家风头正劲的潮玩企业，让资本看到了行业潜力，从2025年的52TOYS到2026年的TOP TOY，多家潮玩企业相继启动上市进程。
但光鲜数据的背后，是增长动能逐步放缓的现实。
一季度同比增速超70%，但环比数据持续走弱，2025年三季度至四季度，营收环比下滑近10%；2026年一季度再降16%~18%，连续两个季度环比负增长，单季营收环比减少约10亿元。
泡泡玛特增长为何从2025年下半年开始放缓？
海外市场开店红利消退是核心原因之一。海外市场曾是泡泡玛特（HK9992）增长的核心引擎，2025年海外收入达162.7亿元，占总营收比重43.8%，海外业务撑起近半营收。
但德银此前发布的研报数据显示，预计2025年四季度泡泡玛特（HK9992）海外销（885840）售额环比下滑27%。
在2026年一季度业绩电话会上，泡泡玛特（HK9992）首席运营官司德坦言：“2025年海外高速增长，很大程度依托爆款红利与市场机遇，2026年更依赖团队精细化运营。”他进一步解释，大批海外用户由LABUBU爆款引流而来，对品牌其他IP认知度较低，在潮玩文化积淀不足、海外团队建设尚不完善的背景下，流量回归常态后的业绩兑现，成为海外业务核心挑战。
这意味着，2025年海外高增主要依托LABUBU爆款与门店扩张红利，泡泡玛特（HK9992）品牌壁垒尚未完全建立；开店红利消退后，海外业务如何实现可持续增长，成为公司发展难题。
更值得警惕的是，海外运营成本显著高于国内，租金、人工、物流成本居高不下，叠加汇率波动影响，持续压缩盈利空间，成为侵蚀利润的隐形因素。
需求端增长承压之外，供给端主动库存调整，可能也在拖累泡泡玛特（HK9992）的营收增长。数据显示，2025年泡泡玛特（HK9992）的存货周转天数有所上升。虽未披露具体数据，一位业内人士向记者表示，连续两季环比下滑，大概率与主动去库存相关。
简单来说，公司优先消化2025年留存库存，短期表现为营收增速放缓、环比数据承压。
库存调整的本质，折射出潮玩作为情绪消费（883434）品类的核心风险——IP热度不可预测，易引发供需错配，即热销款断货、滞销款积压。潮玩产品从设计、打样、改模、开模、生产、质检到物流，周期（883436）长达数月，而消费（883434）者审美偏好迭代迅速，供需错配成为制约潮玩企业长期发展的关键因素。
事实上，一季度环比下滑向市场释放明确警示信号，泡泡玛特（HK9992）作为消费（883434）品企业，面临季节性波动、库存周期（883436）、增速阶段性放缓等行业共性挑战，无法维持永续高增长，将其视为无限增长的“永动机”，并不符合商业规律。换挡
当高爆发市场红利消退，泡泡玛特该何去何从？
泡泡玛特（HK9992）这一次选择“主动”降速换挡升级。
首先，下调增长目标。2025年财报会上，王宁提出2026年业绩指引为营收增速不低于20%，显著低于机构此前预期的30%以上，这也是公司股价持续承压的重要原因。
其次，优化组织管理能力。在一季度业绩电话会上，公司表示，将推进全球组织架构整合，覆盖全球艺术家挖掘、IP运营合作、商品规划、采购管理、门店运营、陈列设计、全球物流与供应链全链条，提升整体运营效率。
此外，升级品牌形象。海外市场从追求开店数量转向提升单店质量与运营效率，主推200平方米主力店型，并计划在米兰、伦敦、巴黎、纽约等城市开设大型旗舰店，强化高端品牌认知。
同时，以多元业态延长IP生命周期（883436），核心策略有三：一是产品迭代，下半年将推出两款LABUBU新品；二是IP品类延伸，探索“IP+生活方式”变现，布局珠宝品牌POPOP、甜品店POP BAKERY，试水IP小家电（881173）(如LABUBU冰箱)，持续推进乐园经济；三是强化IP曝光，推进世界杯联名等营销活动，首个IP电影项目稳步推进。
细究上述行动，可以看出，泡泡玛特（HK9992）一手推进精细化管理，补齐高速扩张中的管理短板，通过科学供应链管理破解供需错配难题；一手拓展IP应用场景，赋予IP持续内容价值，延长IP生命周期（883436）。未来
泡泡玛特（HK9992）的战略换挡能否见效？能否穿越流量放缓的增长周期（883436）？
答案核心在于破解IP依赖与长期价值构建问题，一直以来业界都在探讨是LABUBU成就了泡泡玛特（HK9992），还是泡泡玛特（HK9992）成就了LABUBU。
一位业内人士向21世纪经济报道记者表示，潮玩行业的核心逻辑和地产业地段为王的逻辑类似，决定潮玩产品成败的，第一是IP，第二是IP，第三还是IP，能穿越周期（883436）的IP，核心不在于造型，而在于完整人设、情感价值与可延续的内容体系。正如Hello Kitty的温柔人设、MOLLY的“不迎合”个性，LABUBU、DIMOO等IP的吸引力，源于其背后可感知、可延展的世界观。
以此标准衡量，泡泡玛特（HK9992）是兼具IP设计与内容叙事能力的成熟潮玩企业。作为国内率先系统化签约潮玩设计师的平台型企业，泡泡玛特（HK9992）拥有行业最丰富的IP储备与最完善的艺术家合作生态。截至2025年，合作超350名艺术家，运营MOLLY、LABUBU、SKULLPANDA等超90个IP，形成头部艺术家引领、新锐设计师储备的完整梯队，这是其最核心的稀缺护城河。
同时，公司具备IP内容化能力，借鉴迪士尼（DIS）模式，推进LABUBU(THE MONSTERS)与索尼（SONY）影业合作的真人动画电影；打造泡泡玛特（HK9992）城市乐园(POP LAND)、推出IP动画短片及原创音乐(如《星星人之歌》)、举办跨界艺术展(如Hirono小野海岛公雕展)，布局“IP+生活方式”多元业态(POPOP、POP BAKERY等)，将静态潮玩形象转化为有世界观、情感价值与内容体系的文化符号。
由此可见，是泡泡玛特（HK9992）的IP运营体系，成就了LABUBU。公司收入结构的变化，印证了其IP运营能力的成熟，市场曾担忧公司单一依赖MOLLY，2025年LABUBU接棒成为核心IP，THE MONSTERS家族全年营收141.6亿元，同比增长365.7%，占总营收比重超38%，单一IP贡献超三成业绩。
但泡泡玛特（HK9992）并非只有LABUBU，目前17个IP营收破亿，6个IP营收超20亿元，包括SKULLPANDA(35.40亿元)、CRYBABY(29.29亿元)、MOLLY(28.97亿元)、DIMOO(27.77亿元)、星星人(20.56亿元，同比暴增1601.4%)等，腰部IP快速崛起。
即便拥有IP护城河，外资机构仍普遍持谨慎态度。
花旗（C）研报指出，泡泡玛特（HK9992）一季度收入基本符合预期，但海外市场环比大幅下滑约40%，引发增长可持续性担忧。美银将泡泡玛特（HK9992）评级从“买入”下调至“中性”，目标价从300港元大幅下调至170港元，为年内最激进的评级调整之一；瑞银（UBS）将2026财年收入增速预测下调至15%，低于管理层20%的业绩指引。
机构共识在于核心矛盾并非一季度绝对增速，而是海外增长曲线是否见顶。
一位潮玩投资人士向记者表示，海外市场仍有长期增长空间——海外对愉悦型消费（883434）产品需求广阔，且潮玩爆款具备跨市场复制性，中国市场验证的成功产品，在北美、欧洲、东南亚仍有爆款潜力，出海仍是潮玩行业核心发展方向。
该投资人同时认为，潮玩行业整体增长空间仍存，泡泡玛特（HK9992）培育行业设计人才、提升资本关注度、积累运营经验，为行业发展奠定基础。潮玩行业的核心不在于单一IP爆火，而在于产品力与可玩性持续升级。“每一代人都有专属玩具，潮玩的生命力源于持续创新。”他表示，LABUBU之后总会有新IP接棒，迪士尼（DIS）百年IP的生命力印证了这一逻辑。因此，我们不必神化泡泡玛特（HK9992）、执念于下一个LABUBU，更应将其视为逐步成熟的潮玩企业——下一个爆款IP难以预测，但下一个营收破亿IP值得期待。
