证券之星吴凡
近期，面包品牌桃李面包（603866）(603866.SH)披露了2025年年报及2026年一季报。2025年全年实现营收54.48亿元，同比下降10.50%；归母净利润2.84亿元，同比大幅下降45.63%。这已是公司归母净利润连续第五年下滑，降幅则创下近年之最。公司同日披露的2026年一季报也并未带来转机，单季度实现营收11.69亿元，同比下降2.64%；归母净利润5183.76万元，同比降幅仍高达38.32%。这家从东北走出的“面包大王”，正面临上市以来严峻的增长挑战。
产能填不满，折旧压顶
桃李面包（603866）当下的核心困境，始于利润端的结构性侵蚀。
证券之星注意到，新建项目投产后折旧费等单位固定成本增加，是拖累公司净利润大幅下滑的原因之一，受此影响，公司毛利率较上年同期下滑0.86个百分点至22.53%，叠加同期广告宣传费和所得税费用的增长，公司净利润率也从2024年的8.58%跌至5.21%。
值得注意的是，折旧与摊销费用对桃李面包（603866）盈利端的拖累并非首次。WIND数据显示，以公司归母净利润首次出现负增长的2021年为起点，近五年(2021—2025年)的折旧与摊销费用分别为1.92亿元、2.07亿元、2.54亿元、2.77亿元和3.17亿元。其中，2025年该项费用占同期归母净利润的比重高达111.62%，已完全覆盖并超过净利润，盈利能力持续承压。
折旧高企的背后，是产品短保属性的刚性制约。桃李面包（603866）的产品品类以短保面包为主，其产品保质期约在4至15天，品类易腐坏，辐射半径短等特征决定了品牌要实现全国化的布局，就必须在各地新建生产基地。为此桃李面包（603866）建立了“中央工厂+批发”的经营模式，其中通过在全国多个核心消费（883434）区域建立中央工厂，可以最大限度压缩配送时间、维持产品新鲜度，并将供应链损耗控制在短保品类可承受的范围之内。
截至报告期末，桃李面包（603866）已投产的24家生产基地合计总产能为45.8万吨，同期实际产量仅为29.73万吨，产能利用率由2024年末的约67.35%降至64.9%，其中公司重点区域中，华东和华中地区的产能利用率不足六成。
这种产能利用率持续不饱和的情况，虽然不会直接导致折旧摊销费用的绝对金额增加，但会导致单位产品分摊的折旧成本上升，从而对利润表产生更大的“相对拖累”。这也正是桃李面包（603866）折旧看似越来越重的原因：资产已投下，产量却填不满。
报告期内，公司仍有一座位于华南的生产基地处于在建状态，设计产能6.9万吨，该基地建成后，若华南区域市场开拓不及预期，产能闲置与折旧压力恐进一步加剧。
直营渠道收缩，东北大本营减速
如果将折旧视为内部的结构性负担，那么营收的疲软则是更为根本的“失血”。
自2020年起，桃李面包（603866）的营收增速便放缓至个位数。2024年，公司营收首次出现负增长，同比下滑9.93%；次年，营收降幅进一步扩大至双位数。
导致公司近年营收承压的因素是多方面的。在渠道端，桃李面包（603866）曾长期依赖传统商超KA渠道，2021年至2023年，直营渠道收入占比稳定在61%左右，且各年维持低个位数增长。转折出现在2024年，直营渠道收入占比首次跌破六成，同比下滑12.64%。
证券之星了解到，传统商超近年处于结构性转型之中，永辉超市（601933）连续多年亏损，沃尔玛（WMT）等业态客流也出现下滑，当主力渠道自身在走下坡路时，依赖这一渠道的品牌自然难以独善其身。与此同时，当前商超渠道加速烘焙等品类的自有品牌化，加之部分短保面包品牌加速拥抱新兴硬折扣渠道，这使得长期倚重传统商超的桃李面包（603866）左右受压。
目前，公司已在加强与新兴的硬折扣等渠道建立深度合作，同时探索新零售模式，加码社区化与即时配送等，不过短期成效尚不显著，2025年，来自直营和经销模式的收入分别同比下滑12.43%和7.64%。
在产品层面，公司核心产品矩阵仍较为依赖“醇熟”系列吐司等品类，2025年，占主营业务收入超九成的桃李品牌的面包及糕点合计收入同比下滑9.87%至53.24亿元，公司推出的芝士肉松蛋糕、软麻花面包等新品呈现较快增长，但体量尚小，尚不足以对冲传统品类的下滑颓势。
另外，公司月饼产品实现收入同比下滑31.79%至8626.24万元，难以形成有效补充。值得一提的是，2025年桃李面包（603866）投入了约4.79亿元的销售费用，其中广告宣传费高达1.11亿元。但报告期内，公司为“桃李蛋月烧”月饼投放的广告因文案引发争议，最终以品牌方致歉收场。这一事件在一定程度上使得营销投入不仅未能提振月饼销量，反而对品牌形象造成了短期负面影响。
多因素影响下，公司的全国化扩张未达预期，报告期内除华中地区外，其余地区收入均呈现不同程度下滑，其中东北大本营营收同比下降8.89%至21.96亿元，华东下滑15.72%。
与年报同日披露的一季报亦未能业绩回暖，公司单季度实现营收和归母净利润分别同比下滑2.64%和38.32%。对于归母净利润的承压，公司解释称，折让率上升拉低毛利率，研发中心投用增加折旧与人工费，叠加广告宣传及所得税费用上升，共同拖累利润表现。(本文首发证券之星，作者|吴凡)
