国联民生（601456）证券发布研报称，预计2026年肉牛价格持续上涨，上游牧场淘牛收入增加，推动利润端改善;原奶有望在2026H2迎来向上周期（883436），上游牧场吨价修复、减值收窄。原奶+肉牛双周期（883436）共振，上游牧场有望释放利润弹性。26Q1龙头乳企实现份额提升和价盘企稳，这也是龙头业绩超预期的主要来源。对于龙头来说，收入端恢复稳健增长的确定性提升，利润端在价盘稳定、收促下实现修复，若26年下半年原奶周期（883436）进入上行阶段，利润率有进一步上修的可能性。

国联民生（601456）证券主要观点如下：

上游牧场：周期底部，静待反转

2025年原奶价格持续较低位运行、行业产能持续去化，头部牧场由于单产提升销量有所增长，但原奶价格全年同比仍有下降，拖累牧场原奶业务收入。利润端，全年饲料成本下降、牛肉价格上涨，原奶价格从25年下半年起环比基本持平，上游牧场下半年均有减亏，全年利润暂未转正。当前上游牧场已处周期（883436）底部，预计26年肉牛价格延续上行，上游社会牧场持续杀牛、周期（883436）持续推进，在产能持续去化及乳制品终端需求温和复苏下，原奶有望在26年下半年迎来供需平衡。

中游乳企：25年企稳修复，26Q1边际改善

2025年板块收入同比持平，主因液奶基本盘跌幅收窄、部分乳制品细分领域延续景气;利润在低基数下修复明显，主因奶价延续较低位、价格战趋缓费率小幅收窄，以及涉及到上游相关的减值和淘牛损失收窄。从竞争格局看，一线乳业（885462）同二三线差距进一步拉大，龙头伊利25年持续扩大市场份额，25Q4在海外业务计提减值影响消散下实现同比扭亏，26Q1收入、利润环比提速;二三线企业面临份额回落压力，但部分企业凭借自身动作仍实现较好业绩表现，新乳业（002946）低位奶业务延续高增，产品结构升级驱动利润释放，三元股份（600429）在经营效率优化下业绩逐步改善。

风险提示：原奶价格复苏不及预期，饲料价格超预期波动，需求恢复不及预期，食品安全（885406）风险。