华源证券近日发布贵金属（881169）双周报：近两周，伦敦现货黄金上涨0.40%至4545.95美元/盎司，上期所黄金下跌1.49%至989.40元/克，沪金持仓量下跌7.81%至29.71万手；伦敦现货白银下跌3.75%至75.79美元/盎司，上期所白银下跌4.38%至18358元/千克，沪银持仓量下跌3.12%至47.31万手；伦敦现货钯下跌2.54%至1384美元/盎司，伦敦现货铂下跌2.33%至1925美元/盎司。
以下为研究报告摘要：
投资要点：
贵金属（881169）板块：黄金白银维持震荡走势。近两周，伦敦现货黄金上涨0.40%至4545.95美元/盎司，上期所黄金下跌1.49%至989.40元/克，沪金持仓量下跌7.81%至29.71万手；伦敦现货白银下跌3.75%至75.79美元/盎司，上期所白银下跌4.38%至18358元/千克，沪银持仓量下跌3.12%至47.31万手；伦敦现货钯下跌2.54%至1384美元/盎司，伦敦现货铂下跌2.33%至1925美元/盎司。
本周黄金白银维持震荡走势，我们认为主要原因包括：
美国与伊朗围绕结束冲突的谈判进入关键阶段，但尚未达成最终共识。周五据新华社援引美国《纽约时报（NYT）》报道，特朗普当天在白宫战情室同助手们的会议持续约两个小时，但并未就与伊朗的协议作出“最终决定”；特朗普政府认为美伊已接近达成协议，但解冻伊朗资金等事项仍在商讨之中。伊朗外交部发言人巴加埃周五晚则发表声明，确认伊朗与美国之间的信息交流仍在继续，但尚未达成最终共识，强调要看美方"是会真正履行承诺，还是仅仅作秀"。虽然双方均承认谈判取得进展，但现实局势依然紧张，伊朗革命卫队称伊朗有权对美国任何违反停火协议的行为作出回应，美国中央司令部则称在伊朗南部进行了自卫性打击，美方官员称这并不意味着停火结束。
美国4月通胀升至近三年高位。美国经济分析局（BEA）5月28日公布数据显示，受伊朗冲突推高能源（850101）价格影响，美国4月PCE物价指数同比上涨3.8%，创2023年5月以来新高；核心PCE同比升至3.3%，为2023年11月以来最高水平。与此同时，美国经济增长和消费（883434）动能有所放缓，BEA将一季度经济增速下修至1.6%。4月名义个人消费（883434）支出环比增长0.4%，但实际消费（883434）支出仅增长0.1%；个人收入环比持平，储蓄率降至2022年6月以来最低水平。在通胀回升背景下，越来越多美联储官员开始强调通胀风险，市场对于降息时点的预期也进一步后移。
沃什履新之际，美联储会议纪要揭露鹰派分歧。上周美联储公布4月政策会议纪要，会议上美联储按兵不动，但内部出现上世纪90年代以来最大分歧——三名地区联储主席投下反对票，要求删除会后声明中“下次行动可能为降息”的措辞。会议纪要披露，“绝大多数”与会官员认为通胀回归2%目标所需时间可能比此前预期更长，相关风险正在加大；“多数”官员强调，若通胀持续高于2%后续适度加息或将变得合理。官员们特别指出，伊朗战争持续时长与影响的不确定性叠加高通（QCOM）胀使美联储有理由将高利率维持更久；燃油价格上涨正向航运成本、机票价格与化肥（885967）价格传导，信息技术与软件行业涨价亦推高整体通胀。
中期来看，市场核心逻辑已从“特朗普2.0+降息交易”的双主线转向“美联储维持高利率+中东地缘避险+特朗普贸易政策博弈”的多空交织格局。近期中东虽有停火消息传出但冲突扰动仍未完全消退，油价中枢抬升带来的通胀预期回摆正在压缩市场对美联储快速降息的乐观定价；与此同时增长预期边际走弱、美国经济衰退概率
上升又在不断强化黄金作为避险资产和政策对冲资产的配置价值。我们认为当前黄金并不完全依赖“美联储立刻降息”这一单一前提，而是在“高通（QCOM）胀黏性”与“增长下修压力”并存的环境下获得了更稳固的中期支撑。
未来两周将需要重点关注的事件和时间节点包括：1）美伊以停火谈判进展及霍尔木兹海峡通航情况变化；2）6月1日公布的美国5月ISM制造业PMI；3）6月3日公布的美国5月ADP就业人数；4）6月5日公布的美国5月失业率及季调后非农就业人口；5）6月10日公布的美国5月CPI。
长期来看，黄金的上涨逻辑并未削弱，反而在全球宏观与地缘格局变化下进一步强化。1）美国财政赤字约束、债务扩张、贸易保护主义升温及大国博弈加剧正在削弱美元信用锚的稳定性，推动全球储备资产向多元化重配，黄金正逐步演化为对冲主权信用风险、地缘分裂风险和全球货币体系重构风险的重要资产。2）全球央行持续购金仍为金价提供坚实底部支撑，中国央行延续增持亦进一步验证官方部门的长期配置需求。3）美国经济周期（883436）后段面临高利率、信用收缩与增长放缓的多重约束，未来无论美联储是因经济放缓而降息还是因通胀黏性而被迫维持更长时间的高利率，黄金都具备较强的长期配置价值：前者利好实际利率下行，后者则强化避险与抗信用风险需求。整体看，黄金中长期仍处于有利窗口，价格中枢有望在全球宏观与地缘格局重塑过程中继续上移。
我们维持贵金属（881169）行业“看好”评级，建议关注个股组合：紫金黄金国际（HK2259）、赤峰黄金（HK6693）、万国黄金集团（HK3939）、招金黄金（000506）、山东黄金（HK1787）、山金国际（000975）、盛达资源（000603）、招金矿业（HK1818）、湖南黄金（002155）、中金黄金（600489）。
风险提示：中东冲突不确定性风险；通胀超预期持续风险；经济失速下行风险；美联储超预期加息风险。（华源证券 田源,张明磊,田庆争,项祈瑞,方皓）
