2025年二季度，在央行通过流动性维稳操作进行投放的背景下，流动性紧张情况得到缓解，短端与长端国债期限利差自5月起触底反弹。2025年8月，恢复征收利率债利息收入增值税的政策出台，进一步强化了收益率曲线陡峭化预期，期限利差进入上行通道并延续至今。不过，国债收益率曲线陡峭化进程并非一帆风顺，其间多次受到短期因素的扰动而出现阶段性收敛态势，如多头情绪高涨带动TL做多力量增强、结构性降息导致全面降息预期落空、流动性收紧担忧等。
自去年5月期限价差见底以来，做陡收益率曲线策略取得了不错的收益。其中，做空TL同时做多其他期限品种的策略组合收益较高，尤其是“空TL+多T”策略表现最为突出。今年以来，做空TL同时做多其他期限品种组合依然是收益较高的价差策略。但与去年情况不同的是，做扩价差策略的收益率呈现边际下降趋势，传统的收益率曲线陡峭化交易策略“多TS、空T”甚至出现了亏损。
自去年5月至今，“5Y-2Y”利差的扩张幅度最大，“10Y-2Y”利差的扩张幅度最小，但整体差异不大。今年以来，利差表现和去年明显不同，期限利差扩张速度显著放缓，“5Y-2Y”甚至转为收敛，而“10Y-5Y”扩张幅度最大。这充分说明5年期现券的配置吸引力在显著增强。
基于上述分析，笔者得出两个结论：一是期现市场表现均表明，今年做陡收益率曲线策略可能失效。二是国债期现市场所呈现的曲线特征并不完全一致，但总体而言，无论在期债市场还是现券市场，“多5Y、空其他期限品种”以及“空TL、多其他期限品种”均是今年以来最容易获利的策略。
今年社融增速处于下行通道，收益率曲线陡峭化程度为何反而降低了？笔者认为，主要扰动来自两个方面：第一，流动性进一步宽松的预期有所下降。自4月以来，DR007利率已跌破公开市场操作7天期政策利率，叠加美伊冲突使全球通胀预期回升，引发市场对国内降息预期落空的担忧，期限利差随之出现收敛。第二，市场情绪逐步回暖，随着各品种主力合约价格突破年内高点，多头趋势正式确立，前期表现偏弱的超长期国债期货，近期反弹力度逐渐占据上风。
从当前的情况看，债市交易逻辑已重新回归基本面，与资金面及经济预期恢复的步调一致，期债市场延续多头趋势，除TL外，其余品种均突破年内高点，TL存在较强的补涨动力，这也意味着一致看多阶段尚未结束，且市场看好TL的补涨机会。另外，资金面收紧的担忧难以削弱，短端利率下行受阻，短期交易者需重点关注做平收益率曲线的交易机会。
跨品种套利方面，短期可采用“多TL、空其他期限品种”策略，做空品种优先选T，然后是TS。主要风险在于：若流动性收紧预期落空，可能导致TS的涨幅大于TL的涨幅；若经济下行压力加大，倒逼增量刺激政策出台，可能使TL跌幅扩大。因此，交易者需密切关注后市央行与财政部的政策动向，根据实际情况适时调整交易策略。(作者期货投资咨询从业证书编号Z0019397)
