中航证券有限公司闫智近期对协鑫能科（002015）进行研究并发布了研究报告《扣非稳增验证经营韧性，能源（850101）服务驱动增长提速》，给予协鑫能科（002015）买入评级。
协鑫能科(002015)
报告摘要
事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现营业收入103.26亿元，同比增长5.40%；归母净利润4.04亿元，同比下降17.35%；扣非归母净利润3.29亿元，同比+11.82%。2026年Q1公司实现营业收入23.06亿元，同比下降21.37%；归母净利润2.88亿元，同比增长13.50%；扣非归母净利润2.53亿元，同比+31.01%。
扣非净利稳增，减值扰动不改经营向好
2025年归母净利下滑主因全年计提资产减值5.08亿元（含充换电、碳酸锂、燃煤热电等历史包袱），影响归母净利4.85亿元；若剔除减值，归母利润中枢约9亿元，同比+4.7%。2026Q1扣非归母净利2.53亿元（+31.01%），利润增速显著快于收入端，主因燃机电厂运营效率优化、成本降幅高于收入降幅，叠加高毛利能源（850101）服务占比提升。盈利能力方面，2025年/2026Q1毛利率分别为28.40%/30.62%，同比+0.74/+7.32pct；经营现金流净额分别为31.67亿元/5.17亿元，同比+30.60%/+33.43%，经营现金流/归母净利约7.84倍，利润兑现质量较高。
能源资产：存量盈利修复显著，装机结构持续优化
2025年电力销量102.93亿度（+13.03%），电力毛利14.73亿元（+7.8%），毛利率27.5%（+1.4pct）；蒸汽销量993.71万吨（-4.70%），蒸汽毛利5.16亿元（+24.2%），毛利率21.1%（+5.6pct），受益于燃料成本下行与精细化运营，存量资产盈利能力显著修复。装机方面，截至2026Q1末公司并网总装机6023.53M（MMM）W，可再生能源（850101）占比57.98%，其中燃机热电联产2017.14MW、光伏2047MW、风电（885641）837.85MW、垃圾发电149MW、储能（885921）790.54MW。在建项目方面，海门异地重建热电联产（27MW）、湖州热电联产技改（20MW）及建德抽水蓄能（885935）（2400MW）稳步推进。
能源服务：高增长第二曲线成型，收入占比持续提升
2025年能源（850101）服务收入17.93亿元（+50.19%），占营收比重提升至17.4%，其中节能与技术服务12.66亿元（+62.06%），交易服务5.26亿元（+27.69%）。节能服务端，2025年分布式光伏新增并网915.49MW，截至26Q1末累计并网1583.29MW。交易服务端，26Q1管理售电量约103亿kWh，绿电交易1.46亿kWh，绿证对应电量6.21亿kWh；虚拟电厂（886004）可调负荷约830MW（江苏省内辅助服务市场占比约33%），已拓展至沪浙川深等区域；平台管理用户规模超29.5G（885556）W，拥有国家“需求侧管理服务机构”一级资质。未来五年，公司将重点打造以能源（850101）服务为核心的业务协同生态，通过跨区域服务网络布局、数字化平台能力建设及标准化产品体系输出，有望推动能源（850101）服务收入占比突破50%，使其成为驱动公司规模增长、利润提升及估值重构的战略支柱。
投资建议
预计公司2026-28年实现营收112.03亿元/122.47亿元/134.35亿元，归母净利润8.68亿元/11.05亿元/13.49亿元，当前股价对应市盈率为43.7X/34.4X/28.1X，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济下行；原材料价格波动；客户拓展不及预期；能源（850101）服务推进不及预期等
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有5家机构给出评级，买入评级5家。
