中金发布研报称，维持北森控股（HK9669）(09669) FY27收入预测基本不变;考虑到运营杠杆释放超预期，将经调整归母净利润上调5.8%至1.13亿元。引入FY28收入预测14.9亿元，经调整归母净利润预测2.00亿元。维持跑赢行业评级，考虑到行业估值中枢下行，下调目标价48%至6港元(基于2.8x FY27市销率)。目前公司交易于1.7倍FY27市销率，对应67%的上行空间。
中金主要观点如下：
收入符合市场预期，经调整净利润大幅超市场预期
北森控股（HK9669）公布FY2026业绩：收入同比增长16.9%至11.05亿元，符合市场预期，经调整净利润由去年-2,910万元转正至5,549万元，首次实现全年经调整后净盈利，大幅超市场预期，主要得益于有效的费用控制。
产品收入稳步扩张，一站式AI HR专家平台Mavens即将落地
FY26，云端HCM解决方案收入同比增长19.8%至8.64亿元，占收比达78.2%;ARR同比增长13%至10.29亿元，ARPU同比增长4.6%;订阅收入留存率达106%，客户数量留存率达83%。核心产品Core HCM解决方案ARR同比增长23%，占总ARR比例提升至59%。AI应用方面，期内合同金额超8,700万元，新签合同金额同比增长超10倍;ARR五月底超7,400万元，且维持加速增长。客均签约金额翻倍至5.9万元，存量客户渗透率提升至超15%。管理层于业绩会表示，公司将推出一站式AI HR专家平台Mavens，在战略经营、人才获取、干部培养、人才发展、培训学习运营服务等领域与真人HR协同服务。展望未来，该行认为，AI相关产品新签约合同额有望翻倍增长。
盈利能力进一步改善，首次实现全年经调整后净盈利
FY26，经调整毛利率达68.5%，同比+2.3ppt;经调整净利率达5.0%，同比+8.1ppt，实现首次全年度为正，主要得益于成本端的有效控制和研发效能提升;2HFY26经调整净利率达6.1%，较上半年提升2.3ppt，实现进一步改善。经营现金流实现1.55亿元的正向流入。展望未来，该行认为，尽管公司会在AI方面加大投入，得益于运营杠杆的释放，经调整净利率将进一步提升。
风险提示：宏观经济疲软，产品迭代、技术应用不及预期。
