一起历时近两年、交易额超百亿元的标志性并购案即将迎来终章。
6月30日，瀚蓝环境（600323）（600323.SH）公告称，公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易的申请获上交所受理。
根据公告，公司拟以交易对价29.98亿元，收购广东南海上市公司高质量发展股权投资基金（简称“高质量基金”）100%财产份额，以及臻达发展有限公司（简称“臻达发展”）所持粤丰环保7.22%的股份，同时募集不超12亿元配套资金。
若交易顺利完成，瀚蓝环境（600323）将实现对粤丰环保100%控股，将这家曾在港股上市的垃圾焚烧发电龙头企业完全收入囊中。在此之前，随着粤丰环保的并表，瀚蓝环境（600323）垃圾焚烧规模已跃居国内行业第三，2025年营收、净利润实现双位数增长。
然而硬币的另一面是，应收账款高企是环保行业的普遍难题。这场百亿级并购落地后，瀚蓝环境（600323）的应收账款体量、资产负债率同步攀升。如何更好发挥并购协同效应，应对并购带来的债务压力上升、应收账款增加带来的现实挑战，或许仍是摆在公司面前的必答题。
分“两步走”的战略棋局
根据交易方案，瀚蓝环境（600323）拟通过发行股份及支付现金收购高质量基金财产份额的方式购买瀚蓝佛山（883403）剩余43.48%的股权；拟通过支付现金购买臻达发展持有的粤丰环保7.22%的股权，进而实现对瀚蓝佛山（883403）和粤丰环保的全资控股。
图片来源：瀚蓝环境公告
回溯来看，这起交易是瀚蓝环境（600323）并购粤丰环保的最后一块“拼图”。
2024年7月，瀚蓝环境（600323）正式启动重大资产重组，拟通过瀚蓝香港以协议安排方式私有化港股上市公司粤丰环保，交易总价为110.9亿港元，折合人民币约103亿元。
百亿现金不是小数目。为顺利推进上述交易，瀚蓝环境（600323）联合广东省国资委旗下的广东恒健投资控股有限公司（简称“广东恒健”）、公司控股股东的母公司广东南海控股集团有限公司（下称“南海控股”）共同完成本次交易。
具体而言，瀚蓝环境（600323）全资子公司瀚蓝固废与广东恒健、南海控股联合设立的高质量基金，分别向瀚蓝佛山（883403）增资20.2亿元、20亿元，同时，瀚蓝佛山（883403）向境内银行申请不超过人民币61亿元的并购贷款，用于支付本次私有化交易对价。
交易完成后，2025年6月，粤丰环保从香港联交所退市，成为瀚蓝环境（600323）的控股子公司并实现并表。粤丰环保原控股股东臻达发展仍然保留有粤丰环保7.22%股份。
彼时，瀚蓝环境（600323）表示，高质量基金的出资目的为支持广东省企业的转型升级进行股权投资。在私有化顺利完成后的12个月内，高质量基金有权选择转让股权实现投资退出。
时隔一年，高质量基金选择以“换股+现金转让”的方式退出。
根据公告，南海控股所持高质量基金50%财产份额对应交易对价全部以股份形式支付，约10.80亿元；恒健资产所持0.05%份额以现金对价清算；先进制造（883433）基金所持49.95%份额采用现金与股份混合支付，现金部分约8.63亿元，股份部分约2.16亿元。
与此同时，瀚蓝环境（600323）和控股子公司瀚蓝香港拟通过支付现金的方式购买臻达发展持有的粤丰环保7.22%的股权，其中上市公司支付的对价金额为4.38亿元，瀚蓝香港支付的对价金额为4亿元。
“本次交易是落实上市公司发展战略、实施公司业务布局的关键一步。”瀚蓝环境（600323）在公告中表示，通过本次交易，上市公司将完全实现对瀚蓝佛山（883403）和粤丰环保的全资控股，消除少数股东权益可能带来的决策分歧。
标的增值率20%，子公司涉超1亿元诉讼案件
作为本次交易的核心标的，粤丰环保主营业务为垃圾焚烧发电、智慧城市环境卫生及相关服务，是广东省规模最大的垃圾焚烧发电企业，旗下垃圾焚烧发电项目覆盖广东、上海、四川、山东、江苏等12个省市，城市生活垃圾设计日处理能力达52540吨。
根据收益法评估结果，截至评估基准日2025年12月31日，粤丰环保归属于母公司所有者权益账面值为96.22亿元，评估值为116.04亿元，评估增值19.82亿元，增值率20.59%。
溢价收购之下，瀚蓝环境（600323）与南海控股签订了业绩补偿协议。南海控股承诺，若交易于2026年度交割完毕，则粤丰环保在2026年至2028年的净利润不低于9.91亿元、10.23亿元、10.26亿元。若本次交易于2027年度交割完毕，则粤丰环保2027年至2029年的净利润不低于10.23亿元、10.26亿元、10.96亿元。
若业绩未达标，南海控股需履行业绩补偿义务，优先以本次交易中取得的上市公司股份进行补偿，不足部分再以现金补偿，补偿上限合计不超过南海控股于本次交易中获得的交易对价。
从粤丰环保目前的盈利能力来看，2024-2025年，该公司营业收入分别为39.26亿元、44.93亿元；归母净利润分别为6.35亿元、7.59亿元。在垃圾焚烧发电行业从“增量扩张”向“存量优化”转型的背景下，后续粤丰环保能否顺利完成业绩承诺有待观察。
值得一提的是，粤丰环保旗下公司涉及一起金额超1亿元的未决诉讼。
重组报告书显示，2025年4月，信宜粤丰收到广东省信宜市住房和城乡建设局作出的《行政决定书》，该局认定2020年至2024年3月期间，信宜粤丰未经信宜市政府及住建局同意，擅自接收信宜市外垃圾焚烧飞灰共计9.43万吨并填埋于项目配套飞灰填埋场，由此获取收入1.08亿元，根据信宜市人民政府《授权书》，该局责令信宜粤丰赔偿1.08亿元。
信宜粤丰不服该决定，认为其行为合法合规、行政决定缺乏事实与法律依据，2025年8月，信宜粤丰向茂名市中级人民法院提起诉讼，请求依法撤销信宜市人民政府、信宜市住房和城乡建设局作出的《行政决定书》，并判决两被告承担本案全部诉讼费。截至目前，该案件的一审已开庭，尚待判决。
业绩创新高背后，应收账款、负债率同步攀升
耗资逾百亿元并购背后，是公司主业增长放缓等现实挑战。瀚蓝环境（600323）主营业务包括固废处理（885410）业务、能源（850101）业务、供水业务和排水业务，其中固废处理（885410）业务收入占比最高，主要包括垃圾焚烧发电、工程与装备、环卫业务、餐厨/厨余处理、农业垃圾处理等。
过去十余年间，在电价补贴等政策支持下，我国垃圾焚烧发电行业高速发展，形成了完整的产业链和成熟的商业模式。但随着国内大中城市的焚烧能力趋近饱和，叠加补贴退坡等影响，市场增长趋于平缓。
根据住房城乡建设部《2024年城乡建设统计年鉴》公开数据，2024年我国城市与县城1129座垃圾焚烧厂年焚烧量达2.68亿吨，总体产能利用率约为63.22%。这意味着行业已相对成熟，步入存量竞争阶段。
映射到企业的财务数据上，2023-2024年，因在手工程订单陆续完工，PPP工程业务收入规模下降等因素影响，瀚蓝环境（600323）营业收入连续两年下滑，分别同比下降2.59%、5.22%。
随着2025年6月粤丰环保的并表，为瀚蓝环境（600323）的业务规模和当期业绩带来相当可观的增量。公司垃圾焚烧发电项目规模达到97590吨/日，增长52540吨/日，跻身国内行业前三、A股上市公司首位。
业绩方面，2025年，瀚蓝环境（600323）实现营收139.37亿元，同比增长17.25%；归母净利润19.73亿元，同比增长18.58%。其中，粤丰环保并表对公司营收、归母净利润分别贡献27.21亿元和2.74亿元，占比分别为19.52%、13.89%。若剔除该影响，瀚蓝环境（600323）当期营收同比下滑5.63%，归母净利润增速则降至2.1%。
不过，这起并购为瀚蓝环境（600323）带来巨大收益的同时，也为其带来了些许“烦恼”。
因支付粤丰环保并购对价，瀚蓝环境（600323）账上的货币资金由2024年末的42.58亿元减少至2025年末的27.3亿元。
因向银行申请61亿元并购贷款，叠加粤丰环保并表影响，截至2025年末，公司的资产负债率提升了8.87个百分点至70.15%；一年内到期的非流动负债同比增长96.66%至44.39亿元；长期借款同比增长139%至238.22亿元。
与此同时，受新增并购贷款利息及粤丰环保并表影响，2025年，瀚蓝环境（600323）财务费用达7.94亿元，同比增长59%；管理费用也同比增长22.57%至8.9亿元。
在持续困扰环保企业的应收账款问题上，瀚蓝环境（600323）也面临应收账款激增等新挑战。截至2025年底，公司应收账款达83.37亿元，同比增长96.08%，远超营收增速；占流动资产的比例升至61.76%，占当期收入的59.82%，主要受粤丰环保并表影响。
随着此次公司以17亿元现金及12.95亿元股份作为交易对价，收购粤丰环保剩余股份，或将进一步推高瀚蓝环境（600323）的负债率。
图片来源：瀚蓝环境公告
重组报告书显示，根据华兴会计师出具的《备考审阅报告》，不考虑募集配套资金的影响，本次交易完成后，2025年公司资产负债率将升至72.91%，流动比率将从0.93降至0.83倍，速动比率将从0.91倍降至0.81倍。这一变化主要因公司承担了本次交易的现金对价支付义务导致其他应付款有所增加所致。
