国金证券（600109）发布研报称，从筹码出清的角度来看，A股AI相关股票相对海外市场出清较慢，因此本周的反弹也弱于海外。从基本面来看，巨头财报“缓解”而非“消除”担忧，基本面支撑反弹，但不足以强大到驱动反转——下一个验证点之前的反弹各个市场可能同向，但幅度不尽相同。美国高实际利率顶部已现但难言下行，非AI领域底部已经出现，但是仍在拉扯期。静候，再静候。
国金证券（600109）主要观点如下：
1、如何看待AI链的国内外差异
从筹码出清的角度来看，国内AI链出清信号相较海外更弱，因此本周的反弹更像是“暴跌后的修复”。国内筹码结构当前状态：(1)根据测算，以公募基金为代表的机构投资者在对AI链高持仓的情况下仍加仓(也可能是赎回后的被动行为)；(2)两融为代表的个人投资者已经降杠杆但还未企稳；(3)绝对收益者(“固收+”基金)在2026Q2大幅增配AI链方向，而这些板块的下跌可能导致触及止损并陆续离场，但目前尚未发生。(4)托底力量的ETF的申赎可能延缓了出清的进程。相比而言，海外市场的出清信号更为剧烈且明确，因此周五时韩股、美股的反弹也更强。韩国本周经历了：连续两个交易日熔断→财长召开紧急会议致歉并“制定纠正措施，尽快使市场恢复正常”→SK集团董事长买入SK海力士（SKHY）股票→韩国政府向主权财富基金注资，更像是筹码出清后获得了增量资金进场的特征。美股同样具备典型的“出清信号”：对冲基金态势感知(Situational Awareness)爆仓清盘，将基金资产全数出售给城堡基金(Citadel)。从基本面来看，巨头财报“缓解”而非“消除”担忧，AI投入正在产生可量化的收入回报，但高Capex对利润的侵蚀也是真实的，投资者开始关注"在手订单增速vs资本支出增速"的相对速度；同期，国产大模型的进步也在挑战行业利润空间。因此，基本面支撑反弹，但不足以强大到驱动反转——市场需要看到更多公司的AI投入产出比改善，而下一个验证点是8月下旬的英伟达（NVDA）财报发布。这之前的反弹各个市场可能同向，但幅度可能不尽相同。
2、AI以外的世界：底部已现，但积极的变化还需等待
本周美联储"按兵不动但内部分裂"+政治局"加大逆周期（883436）调节"。前者意味着：AI投资偏强仍然构成支撑实际利率的理由，但也不足以强大到支撑加息：高利率对非美经济体和非AI行业的压制逐步见顶但又依然存在。国内政治局会议重提"加大逆周期（883436）调节力度"，与7月31日公布的7月官方制造业PMI跌破荣枯线，形成共振，强化三季度降准、降息预期和下半年财政发力预期，但内需仍处于“强预期，弱现实”，本周公布的6月工业企业利润增速下行6个百分点至15.1%。总体而言，当前基本面处于“青黄不接”的阶段，换言之，无论是在经济增长层面还是在股票投资层面，都还没有能够出现一个信号强烈的“新共识”。左侧值得关注的机会是我们在上周周报《静候》中论述的：若AI投资放缓，将形成美国实际利率从当前高位下行的催化，那么过去被压制的东新兴市场的需求则会得到释放，我国外需的K型分化有望得到收敛，除AI链以外的更普遍的出口链将展现出弹性，也会拉动全球的实物需求。
3、能源链：积极防御下的“确定性锚”
在AI链去杠杆未完成、市场风格切换的背景下，能源（850101）链(煤炭（850105）+电力+石油石化)因其供给刚性、业绩确定性和高股息三重优势，或将成为资金从科技撤出后的核心承接方向。煤炭（850105）的供给刚性凸显，山西"十七条"安全新规标志着煤炭（850105）供给约束从临时性安监升级为制度化长效机制；电力同时具备“火电（884146）转型和需求增长”的双重驱动；当前时点不同于5-6月的美伊停火初期，石油石化迎来估值修复的机遇，未来全球的补库需求释放加快与供给收缩并存，油价中枢高于冲突前水平，且国内炼厂开工率与价差有望同步回暖。
4、青黄不接，积极防御
全球的反弹力度或不尽相同。基本面上，非AI世界的全面改善还需要等待，但部分领域已经出现明确信号，我们的推荐是：第一，能源（850101）价格低位逐步确定，受益于中国制造业流量的(煤炭（850105）+电力)是较好的绝对收益组合，石油石化板块在能源（850101）价格底部确定下盈利估值修复。第二，南方国家与中国制造仍在高实际利率压制的徘徊期，底部或已出现，关注工业金属（881168）、工程机械（881268）、电网设备（881278）、炼化等方向。第三，红利风格受益于绝对收益者的切换，在AI链去杠杆未结束、市场波动加剧的背景下，高股息+低波动+稳定现金流的红利资产将成为绝对收益资金的配置回流方向。
风险提示：国内经济修复不及预期，海外货币政策预期大幅收紧。
