国泰海通（HK2611）发布研报称，国内原奶供需已接近平衡，有望于26H2迎来反转，考虑当前奶价处在历史较低水平，后续供给去化有望驱动奶价继续回升。短期乳制品需求逐步修复，长期有望通过向高附加值产品迁移完成结构升级，实现持续、稳健发展。原奶周期（883436）2026年有望迎来拐点，奶价催化叠加市场风格再平衡，板块龙头业绩改善。
国泰海通主要观点如下：
上游：原奶周期拐点渐进
2024年起供需错配、成本倒挂等因素驱动国内奶牛进入去化阶段，存栏数持续降低，2026年虽有口蹄疫波折但总体仍保持降存栏趋势，展望下半年，26Q3奶牛热应激叠加青储期将至，供给侧有望继续收缩。从季度数据来看，2025年原奶供需结构改善但未完全逆转，而26Q1-Q2连续两个季度原奶需求侧增速持续快于供给侧(表现为乳制品产量YOY>生鲜乳产量YOY)，该行观察到26Q2起国内合同奶和散奶价格已有积极表现，牧业盈利切实改善。站在当前时点，该行认为国内原奶供需已接近平衡，有望于26H2迎来反转，考虑当前奶价处在历史较低水平，后续供给去化有望驱动奶价继续回升。
下游：乳制品需求逐步修复
短期，乳制品C端需求正逐步修复，加速供需缺口收敛过程;B端同步发力，短期放量确定性最强的是乳制品深加工，随着内资企业产能爬坡，国产替代+下游扩容提高原奶消化承载力。中长期，消费（883434）力提升及健康化概念有望驱动乳业（885462）增长，渗透率提升和品类扩张提供量增机会，同时也有望通过向高附加值产品迁移完成结构升级，实现持续、稳健发展。
周期步入右侧利好龙头
一方面，奶价上行直接利好上游牧业龙头，不仅作用于收入端，且供需逐步平衡、叠加牛肉价格中枢抬升，淘汰牛的数量及损失有望降低;当前饲料价格较低以及牧场持续降本增效，成本端相对受益;因此具备较强管理能力的牧业企业有望在这一轮原奶上行周期（883436）提升份额、改善业绩。另一方面，下游乳业（885462）龙头间接受益，从历史规律来看周期（883436）上涨对头部乳企是利好，行业喷粉规模收缩、乳企减值损失降低，同时低价原奶供给收缩倒逼尾部产能出清，改善行业竞争格局，龙头凭借供应链能力和品牌力提升份额。
风险提示：供给侧去化不及预期、下游景气度恶化、食品安全（885406）问题。
