招商证券（600999）发布研报称，随着金价自2023年起快速走强，黄金饰品（884141）的消费（883434）群体已经从大众消费（883434）人群上升为一二线中高端消费（883434）人群，购买的目的已经从婚嫁&收藏&保值，演变为悦己&收藏&保值，从资产性持有向审美性佩戴、从看重克重到追求工艺与文化内涵转移。对中高端品牌而言，产品的原创开发设计能力，工艺迭代能力，渠道的精细化管理能力，一二线城市渠道布局情况，有望成为下一阶段的核心竞争要素。
招商证券（600999）主要观点如下：
黄金珠宝龙头品牌过去20余年经营历程复盘
1、2003年-2013年：金价上行伴随经济快速增长，金银珠宝社零增速保持在10%-50%之间。
2、2014年-2016年：受金价下行、产品同质化以及消费（883434）行业增速整体放缓影响，行业阶段性调整，门店阶段性饱和，低层次价格战的竞争趋势明显，行业整体盈利能力下降。
3、2017年-2023年：金价企稳回升，消费（883434）市场产品端工艺升级，古法金、硬金工艺升级推动悦己需求释放。渠道端一二线市场渠道加密，受益于棚改货币化，下沉市场消费（883434）升级显著，品牌纷纷加速进行渠道下沉。
4、2024年至今：金价自2024年至2026年3月累计上涨幅度为109%，2024年-2026Q1黄金首饰消费（883434）量同比降幅分别为：25%、32%、37%。消费（883434）群体向一二线城市中产及高净值人群集中，倒逼品牌方从产品、工艺、渠道、营销快速升级。1)产品端：以老铺为代表的古法金及镶嵌系列产品(玫瑰花窗、十字架、七子葫芦、金刚杵等)，以周大福（HK1929）的传福、传喜、故宫、万相系列为代表的黄金镶嵌类产品，六福集团（HK0590）的福满传家系列、冰钻光影金系列等销售火爆。同时涌现了很多新兴品牌，如君佩、琳朝、宝王府、宝兰等。2)渠道端：传统品牌关闭低效的内地加盟店，2025年底相对于2023年底，周大福（HK1929）净关店1800余家，周大生（002867）净关店627家，老凤祥（600612）净关店639家。同时老铺于SKP、万象系、上海新天地（301277）、港汇恒隆、南京德基等高端商圈开店。周大福（HK1929）也从2025年开始在香港、上海开设奢侈品形象店铺。注重提升店效以及单店盈利成为头部品牌经营目标。3)供应链：从普通倒模足金→3D硬金→5D硬金→5G（885556）黄金→6D黄金镶嵌，金价高企推动工艺向轻克重、强镶嵌、高精致度升级。
市场行情复盘：不同阶段领涨企业的共性分析以及估值分析：除了金价波动的影响外，业绩的确定性决定了估值的波动和中枢高低，而更高的估值弹性来自于具有差异化的阶段性高成长叙事
1、2003-2013年：板块上市公司较少，具备稀缺性溢价，估值龙头是阶段末期上市的潮宏基（002345）(上市后年内PE从40X增至70X，2011年后PE介于20-40X之间)，而老凤祥（600612）、六福集团（HK0590）在这一阶段估值也处在历史相对高位(老凤祥（600612）介于10-25X，六福高点18X)。受流动性宽松影响及金价上行走势，2009-2011年板块上市公司股价上行，老凤祥（600612）股价10倍涨幅，六福集团（HK0590）20倍涨幅，潮宏基（002345）2010年上市同年股价接近翻倍;2011年-2014年初消费（883434）增速开始放缓、金价波动较大，股价普遍呈现缓慢下跌走势。
2、2014-2016年：金价下跌，黄金首饰消费（883434）疲软，市场剧烈调整，业绩的稳定性影响估值水平。老凤祥（600612）由于其稳定的批发模式，经销商起到了缓冲的作用，作为业绩最稳健的公司估值波动相对较小，维持在10X-20X之间。周大福（HK1929）、六福股价腰斩，估值维持在8-15X;而潮宏基（002345）由于时尚珠宝属性+定增和并购事项等影响，高估值但波动剧烈，PETTM在25X-65X之间。
3、2017-2023年进入渠道驱动阶段，克重黄金产品高度同质化、品牌溢价尚未充分形成，市场以渠道扩张的空间、速度、确定性给公司定价。金价在2020年快速上涨带来黄金需求的释放，也放大了渠道扩张的业绩弹性。这一阶段全行业估值中枢锁定在10-20X的渠道估值，生意模式没有显著差异化，因此没有一家公司享显著溢价，估值中枢的差异在于不同公司拓展的速度和空间。周大福（HK1929）FY2022-FY2023两年净开近3000家店、市值高点对应25XPE;周大生（002867）加盟店七年翻番至4775家、估值在10-35X区间，老凤祥（600612）估值在10-20X区间。潮宏基（002345）因前期多元化并购分散资源错过扩张期，且由于商誉减值导致利润骤降、PE失真;六福集团（HK0590）估值处于6X-20X，多数时间在15X以下。
4、2024年至今：品牌与差异化产品驱动，将仍停留在上一阶段渠道叙事的公司给予10X+估值，而具备差异化产品能力和品牌溢价的公司实现估值修复，具备稀缺成长叙事(如老铺黄金（HK6181）的高端品牌、潮宏基（002345）的时尚珠宝故事)获得了最大的估值弹性，老铺黄金（HK6181）和潮宏基（002345）都在2025年获得了30X以上的估值高点。
风险提示：黄金价格波动风险：黄金价格波动较大，如果金价短期快速上涨或者下降，对终端消费（883434）需求及龙头公司的利润影响均较大。国内终端消费（883434）力不足导致品牌销售承压的风险：国内终端零售趋势承压，若消费（883434）者购买力持续疲软，将影响品牌销售表现。工艺及流行趋势变化加快，而品牌方没有及时跟进，将会影响品牌方的销售表现。
