浙商证券（601878）发布研报称，自2019年起，民营大炼化的业绩经历了“上行(2019-2021)-下滑(2022-2025)-再上行(2026)”的三个阶段，而估值似乎走出了“上行(2019-2021)-下滑(2022-2025)-只维持(2026)”的态势，该行看好民营大炼化作为稀缺资产，在熬过行业“阵痛期”、证明跨周期（883436）核心竞争力后，迎来估值回归，该行看好估值走出“上行(2019-2021)-下滑(2022-2025)-回归(2026)”。
浙商证券（601878）主要观点如下：
市场对民营大炼化2026年业绩大幅提升的理解，仍停留在“油价上涨推高库存收益”的阶段，对全球炼化格局的重构和国内民营大炼化竞争优势的理解不足
2022-2025年由于全球宏观承压、需求不振导致全产业链利润缩窄，民营大炼化业绩进入“阵痛期”，其价值也被市场系统性低估。2026年，该行认为是“转折之年”，这个转折可能体现在两个方面：
(1)EPS端，是业绩上的反转，随着各家民营大炼化中报预告的陆续发布，2000万吨炼能对应的盈利中枢或已重回百亿(说重回，是因为百亿的利润中枢在2021年似乎已是市场共识，但2022年遭遇了油价的大幅波动和宏观环境的迅速恶化，民营大炼化的业绩进入“阵痛期”);
(2)PE端，2026年以来，民营大炼化股价和市值的上涨，涨的仅为EPS，而PE端仍在8-12X徘徊，涨业绩而不涨估值，说明市场对民营大炼化本轮业绩提升的理解，仍停留在“油价上涨推高库存收益”的阶段，而对全球炼化竞争格局的改善和国内民营大炼化竞争优势的理解仍然不足。该行认为，2026年，民营大炼化不仅迎来了利润上的反转，也或将迎来估值上的回归。
估值回归逻辑一：2026年是在熬过行业“阵痛期”后，在更高油价下实现的利润中枢回归，跨周期（883436）的核心竞争力逐步显现
全球炼化行业的格局已然悄悄重构，在2022-2025年的行业“阵痛期”，海内外的高成本炼能和化工（850102）装置陆续关停退出，量变到质变，润物细无声。从国内10亿吨炼能指标红线对产能端的刚性约束，以及地炼整合出清和反内卷，到海外老旧炼厂、烯烃装置的不断关停，国内民营大炼化凭借大规模、一体化，以及多套加氢装置建立起高渣油转化率、高化工（850102）品产出率(特别是高芳烃产出率)等优势彻底显现，持续占领国内外退出炼能的市场份额，在更高油价中枢下实现利润的回归。
估值回归逻辑二：规模、工艺设计、供应链等核心优势，是稀缺的产业壁垒
资产角度，一套标准化2000万吨级炼化一体化项目总投资普遍达到600-1200亿元(含下游配套装置)，建设周期（883436）长达4-6年。叠加国内炼能红线政策严控、海外资本开支放缓，当前民营大炼化短中期内或成为难以复制的稀缺核心资产。产能与工艺角度，民营大炼化在规模、装置、产品结构上领先，拉开与传统炼厂的代际差距。供应链角度，能源（850101）安全战略持续推进背景下，国内民营大炼化凭借稳定的原料供给、连续的生产能力、可控的成本波动，成为全球炼化体系中稀缺的安全资产，这一长期隐性壁垒或将持续兑现为稳定盈利与估值溢价。
估值回归逻辑三：受益于供需格局改善，全产业链价差持续走扩，拐点已现
近年来，海外老旧炼化装置、高成本化工（850102）装置持续退出，国内山东地炼持续整合出清;2026年以来，美伊冲突、俄乌冲突使得中东地区及俄罗斯大量炼厂遭受不可抗力关停，全球炼化行业在供给端持续收缩，行业供需格局改善明显。从成品油裂解价差，到PX-PTA-涤纶长丝产业链加工费，到烯烃、硫磺等产品的利润，炼化全产业链盈利能力有望持续提升。
建议关注：荣盛石化（002493）、恒力石化（600346）、东方盛虹（000301）、恒逸石化（000703）等。
风险提示
油价波动风险，地缘政治波动风险，宏观环境波动风险，产能过剩风险，项目资本开支风险。
