8月13日，招商证券（HK6099）在PCB行业跟踪报告中指出，AI PCB进入拉货旺季，看好PCB板块的反弹及持续性。
近期PCB 板块经历7月的大幅回撤后，在8月迎来反弹，市场对于行业的基本面以及产业技术的演进趋势较为关注。结合我们对PCB、CCL 产业链上下游的跟踪，我们观点如下：
行情回溯：7月科技板块整体回调，PCB/CCL 回调幅度在40-60%，而市场对于整个板块的业绩预期（EPS）变化不大，所以可理解为本轮板块的大幅回撤是AI 需求分歧以及筹码结构、流动性等因素对板块估值（PE）的下杀。8月初PCB、CCL 主要标的的估值水位，按照历史经验来看，处于胜率较高的可配置区间。
行业基本面强劲，短期季度业绩存在超预期潜力，且新的架构变化和新技术的应用前景给远期业绩带来上修的空间。经过8月上旬的反弹，目前PCB、CCL 核心标的的估值均有部分上行。展望后续，我们整体看好此轮反弹的持续性，理由如下：
短期基本面存在超预期潜力：进入8月第二周，PCB 产业链将陆续披露中报业绩并开展业绩交流会，结合目前行业下游的景气来看，算力领域，北美AI 服务器（NV 的Rubin、谷歌和AWS 等ASIC 新架构）处于新品拉货旺季，新增高端产能稼动率逐步满载，给Q3-Q4季度带来弹性利润空间；此外，Q3非AI 领域PCB 的通胀逻辑持续演绎亦将带来毛利率的向好，利润存在上修空间。故我们认为PCB 产业链Q3-Q4业绩兑现度仍有市场预期差。
新技术新架构有望推动PCB 板块远期成长空间上修。当下据我们跟踪产业链的信息来看：1）Rubin Ultra 架构新变化：VRU NVL576的OberonRack 布局从“10+9+8”调整为“9+18+9”，中间的 NVLink Switch 托盘数量从9个翻倍到18个，单个交换托盘高度从1.5U 压缩到0.75U；可扩展版本(NPO)Switch Tray 的NVLink Switch ASIC 从2颗增加到4颗。集成度和设计的复杂度大幅提升，相关CCL 材料有望进一步升级至M9等级或PTFE 方案，PCB 板的层数亦有望进一步增加。2）mSAP 应用场景有望拓宽：今年随着1.6T 光模块的规模化量产，其PCB 采用6阶mSAPSLP的设计方案，PCB 行业中的mSAP 产能供给变得极度紧张。往27年看，HW 的计算板UHDI、Rubin 的SOCAMM 内存卡、三次电源垂直供电板亦将采用mSAP 工艺制作，且更远期的CoWoP 封装技术亦将大量采用mSAP 工艺。这显示AI 领域的PCB 正从Tenting 向mSAP 升级的趋势，泛半导体（881121）化的升级有望提升PCB 整体在AI 系统设备中的价值量。3）其他的新技术：a）陶瓷基板技术：考虑到单GPU 功耗的大幅提升，PCB 板的散热需求亦在增加，相应的在计算板中加入陶瓷基板的技术方案的必要性和可行性被产业和市场关注，产业链的开发进度已较为顺利，有望成为明年的可选方案版本；2）内埋PCB 技术：集成度的持续提升，被动元件（884093）及功率器件有望被内埋进PCB 中，工艺难度和价值量均有望大幅提升。故我们认为PCB 产业链未来仍存在较多可预见的技术迭代升级的催化，板块亦有望迎来“戴维斯双击”。
投资建议：综上，1） CCL 方面，重点推荐今明年在 AI 算力(S8/S9/S10/S11、PTFE)、先进封装（886009）载板基材（SIF）有超预期进展的【生益科技（600183）】，并关注【南亚新材（688519）】【华正新材（603186）】等。2）PCB 方面：重点推荐在海外算力板以及光模块mSAP 有较大边际变化的【景旺电子（603228）】【鹏鼎控股（002938）】以及同时具备“AI 算力板+mSAP+载板”三重向上逻辑的【深南电路（002916）】，并关注【胜宏科技（HK2476）】【沪电股份（002463）】【生益电子（688183）】【兴森科技（002436）】【科翔股份（300903）（陶瓷基板HDI）】【中富电路（300814）（三次电源板）】【广合科技（HK1989）】【方正科技（600601）】等。3）上游原材料方面，AI 需求推动CCL 从M7、M8向M9、M10等级加速升级，带动高端主材需求放量，产能缺口持续紧张，看好【国际复材（301526）】【宏和科技（603256）】【中材科技（002080）】【中国巨石（600176）】【菲利华（300395）】；HVLP 铜箔及载体铜箔有技术和产能积累的【德福科技（301511）】【宝鼎科技（002552）】【铜冠铜箔（301217）】【方邦股份（688020）】【隆扬电子（301389）】等；M9材料将使用更多的碳氢树脂，关注【东材科技（601208）】的增长潜力；高端球形粉迭代升级，国产替代进程加速，关注【联瑞新材（688300）】【凌玮科技（301373）】等；电镀液环节，重点关注【天承科技（688603）】。4）设备方面，激光钻孔机及背钻机厂商【大族数控（301200）】、LDI 曝光机厂商【芯碁微装（688630）】、VCP 电镀设备厂商【东威科技（688700）】【泰金新能（688813）】、钻针厂商【鼎泰高科（301377）】、层压机厂商【合锻智能（603011）（拥有德国拉法部分股权）】等。
风险提示：宏观经济景气度下降，AI 数据中心需求不及预期，行业竞争加剧，技术创新迭代不及预期，产能扩张不及预期，贸易摩擦加剧。
