出品｜搜狐财经
作者｜李保铭
港交所门口，又出现了王来春家族的身影。
这一次递上IPO的立景创新，成立仅8年、2025年营收已冲到347亿元，用不到十年走完了同行二三十年才走完的路。
但这条"快"路的底色，写在财报的另一页：净利率4.9%，七成营收系于同一家客户，19.58亿商誉悬顶。
而与立讯精密（HK2475）剪不断的家族血缘，让"独立上市"四个字显得意味深长。这道题，立景创新得在招股书里，向市场交卷。
“买”出来的规模
立景创新的故事，起点是并购而非技术积累。
2021年，成立不到3年的立景创新，以合计21.96亿港元收购已在港上市的高伟电子（HK1415）44.87%股权，此后增持至73%，将这家2009年便切入苹果（AAPL）相机模组供应链的"果链老兵"纳入麾下。
2022年立景再斥9.1亿元收购光宝集团影像事业部，补齐打印机、扫描仪业务。
两笔交易、八年时间，换来了2025年347.55亿元营收。立景买下的不仅是技术，更是高伟16年的果链资历、现成客户通道与产线，这也与立讯精密（HK2475）起家的打法如出一辙。
立讯2011年收购昆山联滔切入苹果（AAPL）连接线，2020年再以33亿元收购纬创昆山厂切入iPhone整机代工，靠并购一步步从连接器厂攀成苹果（AAPL）第二大代工厂。
这笔买来的资产，在财报上的影响也在逐年显现：立景营收从2023年的152.48亿元，跳到2024年的279.14亿元，再至2025年的347.55亿元，两年时间涨逾一倍。
与此同时，立景创新的利润也在上涨，从2023年的5.88亿元，到2024年的10.52亿元，再到2025年的16.9亿元。不过，虽然营收规模翻了一倍多，赚钱的效率却只提高了一个百分点，净利率仅从3.85%增至4.86%。
横向对比来看，舜宇光学2025年净利率11.12%，兄弟企业立讯精密（HK2475）5.47%，立景创新与歌尔、比亚迪电子（HK0285）同处果链代工最下游。
七成营收系于同一家客户
招股书里，一家撑起立景创新七成营收的客户被隐去真名，代号"客户A"，定义为"一家全球领先的消费电子（881124）品牌公司"。
结合高伟电子（HK1415）自2009年起便是苹果（AAPL）相机模组核心供应商的公开履历，业内普遍将客户A对应为苹果（AAPL）。
它向立景采购智能手机、平板及笔记本摄像头模组，同时又作为立景最大供应商，反向采购传感器（885946）、PCB等元器件。而市场则普遍将这种买卖一体的形态，视为果链对供应商的垂直管控。
无论名字写不写，“客户A”的贡献却实打实摆在招股书里。2023年贡献收入60.83亿元、占比39.9%；2024年171.81亿元、占61.6%；2025年246.89亿元、占71%。
三年间，立景创新每赚100元，71元来自同一家客户，而前五大客户合计更占到90%。
客户A不只是买家，也是卖家。招股书披露，立景向客户A采购原材料，2025年达141.32亿元、占采购总额48.5%，这意味着，立景创新的买卖两头都被同一家客户“锁住”。
中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜指出："高伟的苹果（AAPL）订单波动会直接传导至立景创新合并报表。"
从60.83亿到246.89亿，这条陡峭的上升线本身暗含脆弱：一旦客户A调整供应商份额，或智能手机摄像头模组需求周期（883436）性回落，立景创新的合并报表将首当其冲。
19亿商誉压顶
并购让立景坐上了快车，也留下了高额商誉的包袱。截至2025年末，立景创新商誉19.58亿元，其中高伟集团产生15.68亿元、光宝IMG事业部3.67亿元，两者占据大头。
立景的商誉减值测试采用的税前折现率，已从2023年的11%和12%抬升至2025年的14%。利率每上行一档，这19亿里的"水分"就被多挤一点，商誉一旦减值，将直接吞噬当期利润。
第二笔并购的协同效应，则已开始褪色。2022年立景创新斥9.1亿元收购光宝IMG，讲的是"从元件（881270）到系统”的垂直整合故事；但2025年智慧办公应用收入仅15.93亿元，同比下滑19.14%。
而比财务更绕的，是家族式的关系网。立景创新实控人王来喜通过立景有限合伙持股48.06%；王来春、王来胜，即立讯精密（HK2475）实控人，通过景汕有限持股43.66%，王来喜、王来春、王来胜、王来娇为一致行动人。
两家企业的关联，通过双方的关联交易可知一二。招股书供应商表显示，立讯精密（HK2475）连续位列立景五大供应商，2024至2025年仅采购产品及机器的采购额分别达15.47亿元、20.19亿元。
采购之外，立景亦向立讯销售消费电子（881124）等产品，关联交易双向、常年亿元级别。
柏文喜指出："真正的独立性考验，在于立景能否在立讯系及苹果（AAPL）的三角关系中，证明自身具备独立的技术决策与商业谈判能力，而非单纯充当家族资本运作的一环。"
8年、两笔并购、347亿营收。立景创新用资本杠杆，撬动出了一个"果链新贵"的体量。
但当市场的目光落在4.9%的净利率、71%的客户集中度、19.58亿商誉，以及那张与立讯系剪不断的关联网上时，一个问题始终悬而未决：这场用并购与血缘堆出的商业模式，到底是一艘独立的船，还是另一艘大船投下的影子？
