8月11日，杭州热联集团股份有限公司（简称“热联集团”）再度向港交所递交主板上市申请，中金公司（HK3908）担任独家保荐人。这是继今年2月9日首次递表因六个月有效期届满而失效后的再次尝试，一场关于大宗商品产业服务商及交易商的资本叙事，正在港股市场的聚光灯下重新展开。
热联集团并非无名之辈。这家成立于2001年的企业，采购及销售超过294种实物商品，业务触角遍及80多个国家和地区，在17个国家及地区设有附属公司及办事处。按2025年贸易量及销售收入计，它是中国第五大大宗商品产业服务商及交易商，市场份额分别为0.9%及0.8%。
当一家年营收逾2700亿元的巨头站在港交所门前，市场更关心的或许是：这门“高周转、薄利润”的大宗商品生意，究竟能讲出怎样的估值新故事？
千亿级营收规模VS微薄的毛利率
大宗商品产业服务是指为客户提供围绕大宗商品交易的物流、仓储、配送以及其他配套服务。大宗商品交易是指通过行业研究与市场分析，识别因时间错配或供需失衡等因素而带来的市场机遇，进行大宗商品买卖以实现自身盈利。
翻开热联集团的招股书，最直观的冲击来自其惊人的营收规模与极低的毛利率之间的反差。
2023年至2025年以及2026年前五个月，热联集团的营业收入分别约为2521.32亿元、2706.3亿元、2704.79亿元、1104.93亿元；净利润分别约为10.32亿元、14.31亿元、14.35亿元和5.54亿元；毛利率从2023年的0.9%下滑至2024年的0.7%，再下滑至2025年的0.6%，直至2026年前五个月回升至1.9%。
0.6%的毛利率是什么概念？这意味着每完成100元的交易，公司仅能留下0.6元的毛利空间。大宗商品贸易行业固有的低毛利特征，在热联集团身上体现得淋漓尽致。这门生意的本质，是用极致的运营效率、风控能力和资金周转速度，在黑色金属、化工（850102）品、有色金属（1B0819）等价格的微小波动中捕捉套利机会。
从收入结构看，黑色金属及原材料是热联集团的绝对底盘，2025年该板块收入约1478.28亿元，占总收入的54.8%；化工（850102）品类收入约1013.12亿元，占总收入的37.5%；有色金属（1B0819）收入约156.49亿元，占总收入的5.8%。
热联集团主要采购和分销的大宗商品。公告截图
值得注意的是，热联集团已将业务组合扩展至碳酸锂、工业硅等新能源（850101）材料大宗商品，试图在传统工业品（850100）之外寻找新的增长曲线。
热联集团表示：“我们的业务增长主要归功于交易规模的持续扩大、研究及客户服务能力的深化，以及交易活动沿相关行业价值链的延伸。”
但风险也不容忽视，那便是持续低迷的毛利率水平。“我们的业务属于资本密集型，持续运营及增长取决于我们维持充足资金及获取流动资金的能力。”热联集团坦言。
这意味着，在低毛利模式下，任何大宗商品价格的波动，或采购成本变动与交易价格之间的失衡，都可能对公司的业务、经营业绩、财务状况及增长前景造成重大不利影响。
大宗商品贸易的“资金饥渴”
作为一个大宗商品产业服务商及交易商，热联集团采购及销售逾294种实物商品，包括黑色金属及原材料、化工（850102）品类、有色金属（1B0819）及其他品类。
根据弗若斯特沙利文的资料，热联集团是中国第五大大宗商品产业服务商及交易商（按2025年贸易量及销售收入计），市场份额分别为0.9%及0.8%；热联集团是中国第四大钢材类产业服务商及交易商（按2025年贸易量及销售收入计），市场份额均为2.4%；热联集团是中国第二大铁矿砂类产业服务商及交易商（按2025年贸易量及销售收入计），市场份额均为2.9%。
如果说营收规模和行业地位是热联集团的“面子”，那么现金流状况则是其不得不正视的“里子”。
大宗商品贸易通（HK0536）常需要巨额资金，用于采购大宗商品以交付客户、缴付衍生工具项下的保证金，以及为贸易相关的物流及辅助活动（包括物流、仓储及加工）提供资金。公司的财务数据清晰地揭示了这门生意的资金饥渴。2024年和2025年，热联集团经营活动所用现金流量净额分别约为18.76亿元和48.22亿元；2026年前五个月，这一数字约为22.68亿元。
也就是说，在账面利润保持稳定的同时，公司两年多的经营现金流净流出已接近90亿元。
在招股说明书中，热联集团解释，这主要与存货增加、预付款项及其他应收款增加等因素有关。
热联集团表示：“我们改善经营现金流量净额的能力在很大程度上取决于我们改善盈利能力的能力。我们计划通过以下方式改善经营活动产生的现金流量净额状况：有效吸引和留住客户，以推动公司的收入增长、提高盈利能力；继续为客户创造价值，以探索更多有助于公司扩大收入规模及实现盈利的业务机会；通过提高营运效率来有效管理公司的成本及开支。”
本次上市，热联集团计划将募集到的资金用于升级及扩展物流网络，用于潜在投资与收购机会，用于加强及扩大公司的大宗商品组合，用于提升数字及信息技术能力，用于深化公司与上下游伙伴的合作关系，用于营运资金及一般企业用途。
新京报贝壳（BEKE）财经记者 阎侠 编辑 陈莉 校对 柳宝庆
