8月13日，东吴证券（601555）在AI液冷专题研报中，从可选到必选，二次侧价值量与国产突破加速。
液冷正从可选走向必选，冷板式仍是当前AI机柜主流方案。AI机柜功率密度向百KW/MW级演进，液冷具备低能耗、高散热、低噪声的优势。其中，冷板式液冷兼容现有服务器形态和运维体系，供应链成熟、改造成本较低，短期确定性最强。液冷系统由一次侧和二次侧构成，一次侧负责排热至室外环境，价值量约占25%-30%；二次侧贴近服务器侧，负责把芯片热量带到CDU并完成柜内分配，价值量约占70%-75%。我们测算全球液冷市场空间2026/2030年为102/873亿美元，其中一次侧约29/213亿美元，二次侧约73/660亿美元；二次侧内部价值量排序为CDU、冷板、QDC、Manifold、冷却液，CDU约占二次侧一半。
二次侧壁垒更高、国产突破弹性更大，一次侧则更偏工程和冷源设备能力。二次侧重点看CDU、冷板和QDC，单KW价值量3-5k元，其中Rubin服务器的CDU功率升级且采用2N配置，同时冷板采用微通道方式，单位价值量较GB300高20%+。CDU是泵、换热器、阀件、传感器（885946）和控制系统的集成，硬件决定换热和流量能力，软件算法决定多机柜流量分配、温控精度、告警联动和一二次侧协同，同时2.3M（MMM）w大功率化是主流产品。冷板直接贴近GPU/CPU，MLC微通道是后续升级趋势，精密加工、焊接良率和材料兼容性决定产品性能；QDC是液冷系统最易漏液的连接点，密封设计、插拔寿命和耐压耐腐蚀能力是核心。一次侧相对更偏冷源设备和工程交付，单KW国内价值量是1.5-2k元，海外高50-100%，其中冷却塔/干冷器负责自然排热，冷水机组负责极端工况补冷和冗余；海外项目多采用BAC、Marley等海外龙头，国内项目国产化率更高，更看重成本、交付和本地服务能力。
英伟达（NVDA）、Google和国内CSP（CSPI）三类链条商业模式分化，决定国产厂商盈利弹性。英伟达（NVDA）链由平台方强管控规格和认证，海外/台系厂商在CDU、冷板、QDC等环节先发优势明显，国内企业多通过AVC、Cooler Master、双鸿、台达等体系做代工、二供或白名单认证切入，短期更多赚代加工利润，份额相对小。Google及其他ASIC更强调供应商自产与直接供货，柜外大型CDU由英维克（002837）、Cooler Master等参与，国内厂商直供机会更明确；柜内四件套主要由天弘、伟创力（FLEX）、立讯等ODM组织采购，再分别对接英维克（002837）、申菱环境（301018）、奕东电子（301123）、领益智造（HK1688）、宝德等配套厂商，盈利能力有望优于单纯代工。国内CSP（CSPI）链以系统集成和工程交付为主，集中式L2L CDU+二次侧管路方案更常见，认证门槛相对低但价格敏感，利好具备全链条产品、快速响应和本地交付能力的国产厂商。26H2国内液冷厂商海外订单有望加速落地，核心供应链业绩弹性可期。
投资建议：液冷产业进入渗透率提升、单柜价值量提升和国产供应链突破的共振阶段。重点看好海外Asic和NV核心供应商，同时看好具备一二次侧系统集成能力的公司。建议关注二次侧液冷方案商（英维克（002837）），CDU和工程交付能力突出的厂商（申菱环境（301018）、同飞股份（300990）），以及零部件厂商飞龙股份（002536）、大元泵业（603757）、金富科技（003018）、思泉新材（301489）、奕东电子（301123）等。
风险提示：AI算力建设不及预期、液冷渗透率提升不及预期、客户认证及导入不及预期、行业竞争加剧风险、技术路线迭代风险。
