山西证券:给予思源电气买入评级

山西证券（002500）股份有限公司肖索,杜羽枢近期对思源电气（002028）进行研究并发布了研究报告《公司业绩持续向好,合同负债历史新高》,给予思源电气（002028）买入评级。

思源电气(002028)

事件描述

8月15日,公司公告2026年半年报,2026H1公司实现营业收入108.0亿元,同比增长27.0%,实现归母净利润14.6亿元,同比增长13.2%,公司毛利率30.5%,同比下降1.3pct。26Q2公司实现营业收入62.3亿元,归母净利润9.1亿元,同比增长8.0%/环比增长66.2%,毛利率31.6%,同比下降1.1pct、环比上升2.6pct,中报业绩与业绩快报一致。

事件点评

公司开关、变压器核心主业盈利上行,储能（885921）等低毛利业务拉低综合毛利。2026H1公司业务收入拆分如下,开关类业务实现收入43.3亿元,同比

22.5%,毛利率39.1%,同比+3.7pct。变压器实现收入22.6亿元,同比+12.5%,毛利率36.4%,同比+0.9pct。储能（885921）系统及元件（881270）实现收入13.9亿元,同比+231.3%,毛利率10.5%,同比+4.2pct。保护及自动化类业务实现收入11.4亿元,同比+15.8%,毛利率34.8%,同比-1.3pct。EPC实现收入11.2亿元,同比+38.4%,毛利率10.9%,同比-1.8pct。电力电子等实现收入5.4亿元,同比-25.0%,毛利率19.2%,同比-14.4pct。公司核心高毛利主业(开关、变压器)盈利能力进一步提升,但低毛利率的EPC及储能（885921）业务收入占比同比提升8.8pct至23.2%,业务结构变化为综合毛利率同比下降的主要原因。

公司费用率基本稳定,汇兑损失1.3亿元拖累财务费用。2026H1公司期间费用合计14.7亿元,同比增加3.2亿元;期间费用率13.6%,同比+0.1pct。其中,销售费用率4.6%(-0.6pct)、管理费用率1.9%(-0.3pct)、研发费用率6.2%(-0.4pct,研发投入6.7亿元,同比+19.4%)、财务费用1.0亿元(去年同期-0.5亿元),财务费用同比由负转正,主要系汇率波动导致汇兑损失同比

增加约1.3亿元。

海外收入占比提升,在手订单饱满。2026H1公司海外收入31.8亿元(同比+11.2%),占比29.5%,较2025年提升2.5pct。公司今年以来先后公告开关类、变压器类、超级电容（885886）的产能扩充项目,主要针对海外需求。截至2026H1末,公司合同负债为38.3亿元,较期初增长28.6%,其中,合同预收贷款32.3亿元,较期初增长30.2%,主要系订单增加所致,彰显在手订单充裕。

投资建议

公司是国内电力设备龙头企业,正在积极拥抱AI变革,加大柔性直流输电（885948）、构网、新型电力系统、AI相关的前瞻性技术投入。在北美缺电的背景下,公司产品出海有望超预期增长。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为39.9/58.5/82.5亿元,对应公司8月19日收盘价171.0元,相当于2026年33.5倍的动态市盈率,维持“买入-A”评级。

风险提示

包含但不局限于以下风险:1、海外政策性风险;2、汇率波动风险;3、市场竞争风险;4、原材料价格上涨风险。