8月24日，广州智光电气（002169）股份有限公司、上海科泰电源（300153）股份有限公司（以下简称“科泰电源（300153）”）相继发布公告，宣布终止发行股份及支付现金购买资产事宜。类似的情形并不少见，纵观全年，A股上市公司并购重组交易中途终止已成为较为突出的市场现象。
据数据统计，今年以来截至8月24日，A股上市公司并购重组交易终止事件累计达206起，较2025年同期增长32.90%。其中，涉及重大重组项目33起。从原因来看，终止原因以估值定价分歧为首，市场与政策环境变化次之，多数案例涉及多重因素叠加。
接受《证券日报》记者采访的专家表示，估值分歧的背后是一二级市场两套估值体系的碰撞——卖方看重赛道热度与成长空间，买方则更关注现金流和可验证的盈利能力，这种差异在市场波动期被进一步放大。同时，监管层愈发强调“脱虚向实”和产业协同，对“忽悠式重组”“盲目跨界”打击力度加大，不少项目因产业逻辑不通或合规要求无法满足而终止。终止率上升短期虽增加摩擦，但长远有利于挤出估值泡沫、引导并购回归产业整合本质。
估值逻辑错位
成为主要“绊脚石”
梳理年内终止的206起并购事件可以发现，一方面，终止案例中的收购方普遍带有“小弱”标签。数据显示，75.38%的公司市值不足100亿元，其中16家为ST或*ST公司。
对此，南开大学金融学教授田利辉对《证券日报》记者表示，小市值、弱盈利的公司往往有更强动力通过并购寻求转型与增长，但支付能力有限、抗风险能力弱、尽调资源不足等约束，使其在交易推进中更容易半途而废。
另一方面，终止案例高度集中于电力设备、医药生物、机械设备、电子、计算机等高技术制造领域，与《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（即“并购重组六条”）以来产业资本向“科技制造”汇聚的方向一致。
此外，支付方式与并购成败之间存在显著关联。从终止案例的结构看，涉及股权支付（含纯股份、股份+现金）的案例合计占比23.30%，即约4例终止中就有1例与股权支付相关。在重大重组中，这一比例更为突出，约三分之二的失败案例涉及股权支付。
苏商银行（FITB）特约研究员付一夫对《证券日报》记者表示，股权支付需经过监管审核，抬高了交易的不确定性与时间成本。而定增锁价机制调整后，市场化定价模式让收购方难以在方案披露时锁定成本，股价上行会直接推高收购对价。股权叠加债权的交易方案披露后易引发股价波动，加剧交易双方在价格、支付方式上的分歧。同时，交易对手取得对价股份后存在锁定期，较长的等待周期（883436）也促使部分交易对方选择放弃交易。
从终止原因来看，估值定价分歧是首要原因。其核心矛盾在于买卖双方估值逻辑的差异——卖方以技术稀缺性、赛道热度、专利数量、市销率定价，尤其在半导体（881121）、AI（人工智能（885728））、生物医药等硬科技领域常参考高景气期的融资估值；买方则关注市盈率、现金流与净资产收益率。
另外，“市场环境发生变化”是终止公告中又一常见的表述。这一类别涵盖多重因素：二级市场股价波动打乱原有对价安排，行业周期（883436）逆转使并购合理性丧失等。以科泰电源（300153）为例，公司在终止公告中明确表示，鉴于市场环境较本次交易筹划初期发生较大变化，智光电气（002169）董事会已审议通过终止本次发行股份及支付现金购买资产相关事项。本次交易事项终止。
“产业资本向科技制造赛道集聚的大趋势之下，小市值主体实力短板、股权支付带来的交易博弈、买卖双方估值逻辑错位，叠加二级市场与行业周期（883436）波动，共同构成部分并购项目半路折戟的现实诱因。”付一夫表示，交易热度提升并不代表并购成功率同步走高，对于上市公司而言，想要借并购实现提质增效，不仅要踩准产业方向，更要客观评估自身资金实力、审慎打磨估值与交易方案，理性看待市场环境变化，方能减少并购预期与现实之间的落差。
并购生态迭代
夯实发展“压舱石”
并购项目终止数量增多，不能简单等同于并购市场遇冷，而是改革红利释放之后，市场各方主体重新博弈、风险充分出清的阶段性信号，背后蕴藏着资本市场并购生态正在发生的深层次转变。
从短期维度看，重组项目终止不可避免带来一定的交易摩擦成本。上市公司前期投入的尽调费用、中介服务费、时间成本付诸东流；部分原本有望落地的产业整合计划被迫搁置，标的企业借助上市公司平台实现资源扩容的节奏被打乱。
但跳出短期得失，重组项目提前出清具备十分积极的正面价值。眺远影响力研究院院长高承远对《证券日报》记者表示，大量先天基础薄弱、估值虚高、产业逻辑牵强的项目在中途主动退场，本质是一场市场化的自我纠错。过去部分并购项目带有炒作属性，依靠高溢价、高业绩承诺透支未来收益，交易完成后高额商誉悬顶，后续一旦标的业绩变脸，极易引发上市公司大额资产减值，给中小投资者造成损失。大量项目在交割之前及时止损，可以从源头减少商誉爆雷隐患，提前化解上市公司经营风险。
同时，估值分歧常态化也正在倒逼买卖双方重塑定价思维。高承远表示，卖方需要摒弃赛道热度溢价的惯性定价方式，回归标的真实经营基本面；买方则需要完善标的价值评估框架，兼顾技术成长潜力与短期现金流回报能力。一二级市场估值体系不断磨合，长期来看能够推动并购定价回归理性，挤压脱离基本面的估值泡沫。
受访专家普遍认为，重组终止数量上行是并购市场化改革走向纵深过程中的必然现象。
整体来看，并购重组的核心价值不在于交易数量多少，而在于交易质量高低。一批缺乏真实产业逻辑的项目主动终止，看似市场降温，实则为真正具备产业协同价值的优质并购腾出空间，推动A股并购市场向着更加成熟、理性、务实的方向稳步前行。
在田利辉看来，重组终止数量上行并非市场退潮，而是A股并购范式转换的必经之路——从“讲故事、炒壳、高溢价套利”的旧逻辑，转向“强链补链、产业协同、价值创造”的新范式。企业端重在“能力前置”，以真实产业逻辑替代赛道热度溢价，让定价回归基本面；监管端重在“放管平衡”，既扩大简易审核范围为优质并购腾空间，又对高溢价、高商誉（883976）保持穿透式审查，从源头压降商誉风险。归根结底，新周期（883436）的并购市场不再是资本的“旋转门”，而是产业的“加速器”，唯有企业整合能力、监管制度供给与市场定价效率形成正向循环，A股并购才能真正完成从规模扩张到价值创造的蜕变。
