中航证券：首次覆盖北化股份给予买入评级

中航证券有限公司梁晨,王菁菁,张超近期对北化股份（002246）进行研究并发布了研究报告《2026年半年报点评：公司海外收入+79%，硝化棉量价齐升与扩产驱动业绩提升》，首次覆盖北化股份（002246）给予买入评级。

事件：公司8月10日公告，2026年上半年公司实现营收(13.37亿元，+18.16%)，归母净利润(2.25亿元，+111.09%)，扣非归母净利润(1.99亿元，+141.73%)，毛利率(37.26%，+8.25pcts)，净利率(16.77%，+7.53pcts)。

兵器工业集团特种化工业务上市平台，硝化棉产销规模全球领先

公司是中国兵器工业（600528）集团旗下特种化工业（600528）务上市平台，形成以硝化棉为核心的纤维素新材料产业、以活性炭为基础的防化及环保产业和以渣浆泵为核心的特种工业（600528）泵产业“多主业”产业结构。公司硝化棉产销规模全球领先，主要应用于发射药及推进剂、油墨等领域；防化及环保、特种工业（600528）泵业务在细分领域具备较强竞争力，是公司业绩的重要支撑。

硝化棉量价齐升驱动业绩高增，Q2单季利润环比翻倍，高毛利出口业务放量

公司2026H1营业收入(13.37亿元，+18.16%)与归母净利润(2.25亿元，+111.09%)大幅增长，其中Q2单季实现营收(8.17亿元，+18.92%)、归母净利润(1.53亿元，+98.70%)，单季盈利创历史新高，业绩增长主要系硝化棉相关产品毛利率水平提高。报告期内公司毛利率(37.26%，+8.25pcts)显著提升。分产品看，硝化棉相关产品实现收入(6.06亿元，+42.12%)，毛利率(47.17%，+11.30pcts)，为业绩增长的核心驱动；分地区看，国外收入(3.07亿元，+78.86%)，毛利率(62.04%，+9.19pcts)，收入占比(22.99%，+7.80pcts)，海外收入的快速增长主要得益于硝化棉出口价格同比提升，带来了收入和利润的双重增长，高毛利出口业务快速放量进一步放大盈利弹性。

经营活动现金流大幅改善，期间费用率稳中有降，合同负债同比提升显著

2026H1公司经营活动现金流量净额(2.43亿元，+130.43%)显著改善，回款情况良好；期间费用率(16.06%，-0.81pcts)稳中有降，其中销售费用率(3.12%，-0.37pcts)、管理费用率(9.00%，-0.69pcts)、研发费用率(3.90%，-0.81pcts)、财务费用率(0.04%，+1.06pcts，主要系利息收入减少所致)，费用管控总体良好；研发投入保持稳定，持续聚焦硝化棉高端化、防化环保装备及特种工业（600528）泵新产品开发。

资产负债结构方面，货币资金(18.75亿元，+32.19%)充裕；应收账款(9.59亿元，+20.25%)随营收规模增长；存货(3.69亿元，-6.24%)小幅下降；合同负债(1.41亿元，+42.67%)提升显著，在手订单充足。

硝化棉景气上行，工业泵盈利显著修复，防护器材高基数下有所回落

(1)硝化棉相关产品：2026H1实现收入(6.06亿元，+42.12%)，营收占比(45.33%，+7.64pcts)，毛利率(47.17%，+11.30pcts)。硝化棉量价齐升，高端彩印等民用市场需求快速增长，行业供给紧平衡支撑产品价格中枢上移；

(2)防护器材：实现收入(2.15亿元，-25.29%)，毛利率(37.10%，+2.75pcts)。收入回落主要系2025年同期防化装备订单集中交付形成高基数，板块盈利能力延续修复态势；

(3)工业（600528）泵：实现收入(3.00亿元，+15.86%)，毛利率(18.68%，+9.95pcts)。矿业冶金市场需求持续释放，公司专注新质新域产品创新，由单一设备提供商向综合解决方案服务商转型成效渐显；

(4)备件：实现收入(0.89亿元，-1.61%)，毛利率(37.64%，-2.91pcts)；

(5)其他产品：实现收入(0.75亿元，+56.42%)，毛利率(26.04%，+5.97pcts)。

公司拟投资2.96亿元在四川南充新建1万吨/年硝化棉产线，积极扩产叠加价格走高打开成长空间

公司2026年1月16日公告，计划投资2.96亿元在四川南充实施硝化棉生产线及安全储运建设项目，新建硝化棉产线产能为1万吨/年，主要生产外贸硝化棉、工业（600528）硝化棉、环保烟花等，支持产品结构调整和产业布局优化。公司积极扩产叠加硝化棉价格持续走高，有望驱动公司业绩保持较快增长。

公司7500吨/年绿色智能铸造生产线，目前已完成建设。该项目的投产将提升特种工业（600528）泵核心部件的自制能力，提高智能化水平和生产效率，降低对外部供应商的依赖，提升产品质量和盈利能力。

投资建议

公司是中国兵器工业（600528）集团旗下特种化工业（600528）务上市平台，在硝化棉、防化装备等领域具备不可替代的技术壁垒和市场地位。同时，环保装备、特种工业（600528）泵等民品业务受益于产业升级和进口替代，成长空间广阔。海外市场的突破性增长，进一步拓展了公司的发展边界。

1)公司核心产品硝化棉量价齐升逻辑清晰，业绩弹性显著；

2)公司拟投建10000吨/年硝化棉生产线，总投资2.96亿元。该项目的建设将进一步扩大公司硝化棉产能，巩固其全球龙头地位，提升市场竞争力；公司7500吨/年绿色智能铸造生产线，目前已完成建设，将提升特种工业（600528）泵核心部件的自制能力，提升产品质量和盈利能力；

3)防化及环保、特种工业（600528）泵业务盈利持续修复，“多主业”结构不断夯实；高毛利出口业务快速放量，有望进一步抬升公司盈利中枢；

4)公司2025年年报披露公司拟定2026年经营目标为：实现营业收入31亿元，利润总额2.95亿元。

基于以上观点，我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为31.75亿元、36.83亿元和42.08亿元，归母净利润分别为4.29亿元、5.44亿元及6.54亿元，EPS分别为0.78元、0.99元、1.19元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们给予“买入”评级。

风险提示

军品交付不及预期；硝化棉产品价格回落风险；精制棉、硝酸等原材料价格上涨风险；军贸出口政策及订单波动风险；防护器材、工业（600528）泵等民品市场竞争加剧风险。