近期，在胜宏科技（300476）(300476.SZ)二季度营业利润不及预期、毛利率环比下滑的背景下，美银证券依然在报告中维持买入评级，并指出动能有望在三季度重启，订单能见度延伸至2027年。胜宏科技（300476）二季度营收61.1亿元，环比增长11%，同比增长29%，增速并不算慢。然而，营业利润仅为15.32亿元，环比下滑1%，同比仅增长8%，低于美银预期8%，低于市场预期16%。核心问题出在毛利率上：二季度毛利率为32.1%，环比下滑2.4个百分点，同比暴跌6.7个百分点。营收增长但利润跟不上，呈现典型的增收不增利现象。
管理层在投资者会议上明确解释了毛利率下滑的两个原因。第一，提前招工。为了备战三季度新平台爬坡，员工数量环比增长超过30%，人工成本先行扣除，但产出尚未释放。第二，产能相关的折旧。新工厂投产，折旧费用已计入，但产能利用率尚未拉满。这两个因素本质上都是节奏问题：资金先投入，收入后跟上。管理层强调，下半年毛利率将环比改善，并对维持50%以上的市场份额充满信心。订单能见度已延伸至2027年，这为短期波动提供了长期确定性。
管理层在会议上透露了两个关键信息。第一，订单能见度已延伸至2027年。在PCB行业，能提前一年看到订单已属不易，看到2027年说明客户的长期意愿非常强。第二，公司目标是到2027年底，产能达到1000亿元人民币的产出能力。除了英伟达（NVDA）(NVDA.US)这一核心客户，胜宏科技（300476）正在积极拓展ACC客户的PCB订单，以及MSP工艺的光模块和国内服务器项目。客户多元化、订单变长、产能扩张，这些特征共同勾勒出典型的成长股趋势。
美银证券大幅下调了目标价，从455元降至367元，下调幅度接近20%。原因有两个层面。第一，盈利预测下调。2026年净利润预期从82.67亿元下调至76.89亿元，下调7%，反映二季度毛利率不及预期和短期成本压力；2027年和2028年也小幅下调1%至3%，反映行业竞争加剧。第二，估值倍数从30倍降至25倍。核心原因是越来越多的PCB厂商切入英伟达（NVDA）供应链，竞争格局恶化，市场愿意给予的溢价自然打折。25倍市盈率大致对应胜宏科技（300476）过去十年的平均估值水平。美银认为，在当前竞争环境下，这个倍数已合理反映公司的成长性和竞争风险。但胜宏科技（300476）的相对优势在于产能爬坡速度：别人还在建厂，它已在出货。只要能守住份额，25倍市盈率并不贵。
下半年拐点的驱动力来自新平台量产爬坡。英伟达（NVDA）的下一代AI加速器对PCB的层数、精度和工艺要求更高，单价也更贵。二季度毛利率的阵痛，本质上是为新平台的更高利润做前期投入。美银判断，四季度盈利动能将明显增强，届时折旧和人工成本会被更高的产出摊薄，毛利率自然修复。2026年至2028年，净利润复合增速预测仍高达42%，远高于行业平均水平。
美银列出了五个下行风险。第一，全球AI云资本开支慢于预期，若云服务商削减数据中心投资，PCB需求将直接受影响。第二，GPU平台升级慢于预期，若英伟达（NVDA）产品迭代节奏放缓，新平台订单放量会推迟。第三，市场份额大幅流失给竞争对手，更多PCB厂商切入AI赛道，份额争夺加剧。第四，供应链瓶颈限制低价出货，若其他零部件缺货，PCB有货也无法出货。第五，中美科技争端恶化，可能影响海外客户的订单稳定性。
