■ 蔡恩泽
2026年9月2日，国产GPU“四小龙”的最后一块拼图燧原科技（688801）开启科创板申购，发行价142.18元/股，为A股年内发行价第三高的新股，发行后市值约611.87亿元，对应2025年摊薄静态市销率61.80倍，该估值水平较赛道内同行有所收敛。至此，摩尔线程（688795）、沐曦股份（688802）、壁仞科技（HK6082）、燧原科技（688801）悉数登陆资本市场，国产GPU算力赛道核心企业完成资本集结，行业格局正式成形。当前市场舆论目光扎堆于打新收益，“中一签浮盈或超28万元”的话题刷屏，却很少冷静审视赛道内部市值与真实经营基本面之间的落差。
复盘前三家上市公司的二级市场表现，2025年12月5日上市的摩尔线程（688795）、2025年12月17日上市的沐曦股份（688802），首日收盘涨幅分别达到425.46%、692.95%；2026年1月2日登陆港交所的壁仞科技（HK6082），在港股无涨跌幅限制的交易规则下，上市首日收盘涨幅为75.82%。接连的暴涨行情，给中小投资者制造出国产GPU新股等同于稳赚“大肉签”的心理暗示。但投资者需要厘清一个关键逻辑：首日暴涨是二级市场资金博弈形成的交易结果，并非一级市场估值的直接输出。打新中签者收获的是短期交易溢价，真正长期承接高市值压力与估值波动风险的是，上市之后追高入场并长期持有的二级市场投资者。首日的火热行情，会暂时掩盖赛道估值脱离营收现实的核心矛盾，但风险并不会消失，只是向后递延。
从盈利基本面看，四家GPU企业业绩分化明显，行业整体尚未形成稳定盈利格局。其中，燧原科技（688801）、摩尔线程（688795）、壁仞科技（HK6082）仍处于持续亏损状态；沐曦股份（688802）2026年上半年实现阶段性归母净利润6.12亿元，但单次阶段性盈利无法印证常态化盈利能力，盈利的可持续性仍有待后续财报持续验证。一级市场多轮融资推高独角兽估值底盘，前期创投（885413）机构的投入成本较高，客观上会对IPO询价形成心理约束。但燧原科技（688801）本次发行对应61.80倍市销率，显著低于摩尔线程（688795）、沐曦股份（688802）首发时80倍至100倍的市销率区间，足以说明注册制询价环节并非完全被动承接一级市场历史估值，机构已经主动做出折价权衡，这也是本次案例不能简单套用“一级市场估值单向转嫁二级市场”简单叙事的重要依据。
GPU产业的竞争，绝不只是芯片流片成功，软件生态打磨、行业客户落地、产品持续迭代，每一环都需要漫长的时间沉淀，技术突破不等于商业化落地。即便已经完成上市，赛道内估值分化仍在上演：沐曦股份（688802）市值曾在6月冲高至3580亿元，7月13日股价更是触及1033元的历史高点，对应总市值近3900亿元、盘中一度突破4000亿元；此后股价回落至647元附近，市值缩水至2600亿元，市场资金开始重新审视其订单转化、生态落地的真实进度。
需要明确的是，沐曦股份（688802）2026年上半年6.12亿元的归母净利润包含非经常性损益收益，扣非归母净利润仍为负值，主业尚未实现实质性盈利，进一步印证了盈利的不确定性。产业层面国产化率提升的宏大空间，属于远期产业愿景，不能直接简单换算成当下的二级市场市值，远期成长预期不能转化为即时股价溢价。
当下市场讨论硬科技企业，很容易形成一套固化惯性叙事：立足供应链自主可控的战略意义，描绘算力赛道万亿元级广阔市场空间，便直接推导出高估值具备合理性。这类讨论常常缺少关键的反向压力测试：倘若产品迭代不及预期、行业客户拓展慢于规划，当前赛道普遍偏高的市销率水平，将要面对多大的估值回调压力？科创板块允许未盈利企业上市，初衷是为高风险硬科技打通直接融资通道，支持企业把资金持续投入技术研发，助力产业突破，不等同于允许市场将全部远期成长想象一次性计入当下市值。
硬科技估值需要建立科学边界，既要认可技术价值，也要符合市场规律。正如业内研究指出，科创企业估值需纳入研发投入、专利储备、产业战略价值等多元维度，跳出传统盈利估值框架。但即便如此，战略溢价也必须设置合理边界，不能无限放大、脱离经营基本面。国产GPU补齐国内算力产业链短板，具备无可替代的国家战略意义，资本市场理应给予合理的创新溢价，但溢价绝非无上限。创投（885413）机构可借助IPO实现合理退出，而入场的普通投资者，需要承担技术迭代不及预期、行业竞争加剧带来的大部分投资风险。
燧原科技（688801）完成申购，标志着国产GPU“四小龙”全部登陆资本市场。比起反复测算中签能够赚取多少短期收益，市场更应建立一套理性的科创估值评判标尺：尊重科创企业成长的不确定性，严格区分产业长远愿景与现实经营业绩，客观看待IPO阶段的合理定价，同时警惕情绪炒作推升脱离基本面的市值泡沫。成熟的硬科技资本市场，既要愿意为真正的技术创新支付合理对价，也要敢于对透支未来成长空间的市场炒作“说不”，这正是注册制下硬科技估值的应有之义。
