美债收益率变化一直是全球资本市场关注的重要指标。近期美国10年期国债收益率一度升破4.8%，触及近三年来高位，引发全球市场波动加剧。
外部因素扰动如何影响A股，市场后续走势究竟更取决于什么，成为一个绕不开的话题。“美债收益率走高更多影响的是市场阶段性的估值空间和波动率，而A股自身的产业景气、企业盈利和国内政策环境，仍然是决定中长期市场表现的核心。”招商基金研究部首席经济学家李湛在接受《金融时报》记者采访时表示。
“近年来，随着中国经济结构持续优化、上市公司质量不断提升、投资者结构逐步改善以及资本市场制度持续完善，支撑中国资本市场稳定运行的基础没有发生变化。”多位受访人士认为，随着市场进入新的阶段，企业盈利能否兑现、产业景气能否持续，比单一外部变量更值得关注。
对北向资金的实际影响有限
“投资者不应简单理解为‘美债收益率上升，A股就会承压’。”李湛表示，海外利率更多是影响A股的外部约束变量，而不是决定市场趋势的单一因素。
美债收益率抬升的背景下，北向资金的变动是市场关注的焦点。对此，一位资深市场专家告诉记者，北向资金持有A股市值不超过A股流通市值的5%，影响极其有限。从交易占比来说，根据中信建投（601066）研报，“924”行情以来，北向资金成交额约占全A成交额的6%。从市场总体的流动性层面看，7月以来，A股尽管经历了回调修复，但日均流动性仍基本保持在2万亿元以上，两融成交额占A股总成交额的比例也维持稳定。
同时，部分微观交易指标也出现边际改善。天风证券（601162）研究所策略首席分析师吴开达认为，当前两融规模重新出现净流入迹象，两融交易额占A股成交额比重较前期有所回升，反映投资者情绪和杠杆资金参与度有所修复。同时，在前期调整后，A股估值性价比有所改善，长线资金也在持续入场布局。
“外资动向对于A股的实际影响有限，即便短期因为美债收益率上行受到一定挤压，市场也有足够的纵深和弹性能够消化。”市场专家告诉记者。
在南开大学金融学教授田利辉看来，海外因素对A股的影响更多是情绪层面的共振而非基本面的锚定。田利辉对《金融时报》记者表示，“外部变量难以穿透国内经济的深层韧性，决定A股方向的始终是内部周期（883436）与企业盈利修复的斜率。”
一般而言，由于美债收益率直接抬高无风险利率，对于现金流更加滞后的成长型资产来说，贴现率变化带来的影响更加明显。但田利辉表示，如果国内产业处于景气周期（883436），企业盈利增长能够有效对冲贴现率变化，那么海外利率上行仅影响短期波动斜率，难以改变A股长期趋势。五矿证券宏观首席分析师尤春野也表示，在产业趋势足够强的阶段，盈利预期上修可以阶段性抵消折现率上升。
需更加关注企业盈利和产业趋势
相比外部因素影响，业内人士认为，当前A股市场更值得关注的变化，是自身定价逻辑正在发生调整。随着市场环境变化，企业盈利和产业趋势的重要性进一步提升。
“A股市场定价重心正在发生迁移。”在李湛看来，市场开始更加关注产业趋势和盈利兑现——现在要看的是哪条产业链在景气上行、全球资本开支流向哪里；未来市场关注重点会逐步从“有没有政策”转向“政策能不能转化成经济增长和企业盈利”。
德邦证券首席经济学家程强在接受《金融时报》记者采访时也表示，近年来市场越来越受到产业周期（883436）影响，成长赛道盈利与国内总量经济周期（883436）之间出现一定分化。程强表示，未来资本市场的投资机会，将更多来自产业周期（883436）变化以及企业成长能力。
对当前科技板块，尤其是市场高度关注的AI产业而言，尤春野表示，最关键的监测变量是相关资本开支能否形成收入和现金流闭环：云服务收入增速、GPU利用率、推理需求、AI应用付费、数据中心回报率、自由现金流以及债务融资依赖度。
市场资深人士提到，从目前的产业发展情况看，AI科技巨头仍有充裕的经营现金流，即使发债增加资本开支，公司自身面临的财务压力并没有呈现风险加大的情况。
从科创板的半年报情况看，产业的景气度在业绩端也仍在加快兑现。以沪市为例，科创板公司上半年合计实现营业收入1.01万亿元、净利润1448.87亿元，同比分别增长38.6%、437.6%，净利润超过上年全年水平。沪市集成电路产业链上半年合计实现净利润1252.67亿元，同比增长660.3%，毛利率中位数达33.5%。
当然，产业景气并非在所有行业同步出现。在李湛看来，未来支撑市场中长期表现的重要变量，是盈利广度能否扩散，也就是从“少数行业高增”走向“多数行业转正”。在这一过程中，产业趋势能否从叙事转向订单和现金流十分关键。
产业竞争力成中国资产重要支撑
真正决定市场长期趋势的，还是经济的基本面和上市公司质量。今年1-6月，我国GDP增速4.7%，国内生产总值增量3.6万亿元，创近5年同期最高；刚刚过去的8月，我国制造业PMI景气度整体回升，在调查的21个行业中有16个行业PMI较上月上升，体现出经济稳定向好的趋势仍在巩固。近年来，面对国内外多重不确定性的考验，中国资产的韧性和安全得到了越来越多的国际投资者认可，即便有美债利率变化的扰动，仍然不改国际市场积极配置A股资产的长期趋势。
不仅如此，全球资金对中国资产的定价依据也在发生改变。“过去，海外资金配置中国资产，更多关注GDP增速和宏观周期（883436）变化；如今，越来越多资金开始关注具体产业链的全球竞争地位和企业的盈利兑现能力。”李湛表示，中国资产在全球组合中的角色，正在从“增长敞口”转向“供应链敞口”。
在田利辉看来，当前中国资产正在同时满足全球资金对于“安全”和“效率”的双重需求。未来海外长期资金重点关注的方向，一是具备核心技术壁垒的硬科技和自主可控领域；二是在海外市场实现收入增长的优势制造企业；三是AI应用商业化路径逐渐清晰、现金流更加稳定的企业。
“长期来看，A股市场仍将围绕产业周期（883436）展开演进。”程强提到，中国资本市场曾经历多轮产业周期（883436）演变，从重工业化到消费（883434）升级，再到科技自立自强，每一轮都在资本市场中塑造了清晰的主线行情与代表性企业。
“历史经验表明，越是在这种时候越要理性分析、客观研判。资本市场真正能从容应对风雨挑战的内在稳定性并没有改变。”一位资本市场人士表示。
外部扰动难以避免，而市场在面对短期影响时，仍需在产业景气和企业盈利等内在因素上寻找支撑。随着更多产业趋势得到业绩验证、盈利改善向更广范围扩散，这种内生支撑也有望进一步增强市场应对外部波动的能力。
