一份"看起来不错"的半年报
2026年8月27日，金力泰（300225）(300225.SZ)交出2026年半年报：营业收入4.39亿元，同比增长19.73%；归母净利润956.46万元，同比增长9.83%；扣非归母净利润855.01万元，同比大增93.12%；资产负债率从上年末的39.02%降至36.62%，货币资金从2.08亿元增至3.20亿元。
再叠加三个月前的另一件大事——2026年6月11日，公司股票撤销退市风险警示，简称由"*ST金泰"恢复为"金力泰（300225）"——一个"困境反转"的叙事就此成形。市场也确实买账：截至2026年9月15日，金力泰（300225）年内涨幅38%，在同期申万涂料油墨（884030）板块中排名靠前。
问题是，这份"反转"的成色，经不起往下翻一页。
01
增长只活了一个季度：Q2单季已经转亏
把半年报拆成两个季度看，故事立刻变了个样子。
2026年一季度，公司营收2.10亿元、归母净利润1438.33万元，同比增155.34%，毛利率32.74%——这是典型的"开门红"。
到二季度，营收2.29亿元，同比仍增长13.71%，但归母净利润掉到了-481.87万元，扣非净利润-529.58万元，销售净利率-2.11%。而上年同期，公司二季度归母净利润是+307.54万元，同比下滑256.68%。更刺眼的是毛利率：Q2单季27.33%，比Q1的32.74%环比掉了5.41个百分点，比上年同期的31.36%掉了4.03个百分点。
也就是说，上半年956万元的归母净利润，全部是一季度挣来的，而且二季度还倒贴回去近一半。一家公司的半年度"增长"，如果只由一个季度贡献、另一个季度已经亏损，那么用"半年报同比增长9.83%"来概括经营改善，是一种统计口径上的误导。
02
以价换量：19.73%的营收增长，买不来利润
收入为什么会涨？答案藏在分产品数据里。
上半年阴极电泳涂料收入2.36亿元，同比增长12.97%，毛利率32.00%，同比下滑0.29个百分点；面漆收入1.92亿元，同比增长27.42%，毛利率28.25%，同比下滑1.48个百分点。两块主业的毛利率是齐刷刷往下走的，公司整体毛利率29.92%，比上年同期的29.98%还低了0.06个百分点。
这指向一个不太舒服的结论：收入的增长，很大程度上是靠让价换来的规模。公司自己在半年报里也承认，商用车赛道"外资涂料企业加速下沉，市场价格竞争日趋激烈"，而国际地缘冲突推升原油及化工（850102）原材料价格，"持续压缩行业盈利空间"。
行业数据印证了这一点。据中国涂料工业协会，2026年上半年全国涂料产量1614万吨，同比下降3.2%；主营业务收入1766亿元，同比微降0.07%；利润总额122亿元，同比下降13.2%。这是一个"量价齐跌、利润加速下滑"的行业环境，金力泰（300225）很难独善其身。
再往下看费用。上半年销售费用4848.07万元、管理费用3331.27万元、研发费用2683.54万元、财务费用175.14万元，四项合计1.10亿元，占营业收入的25.15%。而同期毛利额只有约1.31亿元。费用吃掉近85%的毛利之后，营业利润只剩1188.66万元，营业利润率2.71%。
一家毛利率30%、费用率25%的公司，本质上是在给上游原料商、渠道和员工打工。
03
1100万坏账，吃掉了几乎全部利润
如果说毛利率和费用率只是"薄"，那么应收账款就是"漏"。
上半年公司信用减值损失1100.31万元，其中应收账款坏账损失1118.47万元。而同期利润总额只有1183.20万元——坏账计提相当于吃掉了92.99%的账面利润。换句话说，如果没有这笔计提，公司的盈利看起来会是现在的两倍；有了这笔计提，公司其实只是在盈亏线上挣扎。
更值得警惕的是计提的结构。2025年末，公司按单项全额(100%)计提坏账准备的应收账款余额达5534.46万元，较2024年末的3964.13万元增加1570.33万元，增幅39.6%；到2026年半年末，这一数字进一步升至6150.49万元。两年时间，被公司认定为"基本收不回来"的应收账款增加了55%。同期应收账款整体坏账计提比例也从19.29%抬升到22.45%。
账龄结构同样不乐观：2026年上半年，3年以上应收账款余额5468.90万元，占应收账款账面余额的13.71%。此外，期末已背书或贴现但未到期的非"6+9"银行承兑汇票约1.10亿元，因不满足终止确认条件仍挂在表内，存在连带兑付风险。
这不是行业个例。2025年全年，公司信用减值损失1606.50万元，同比增长108.59%；全年归母净利润1692.02万元，同比下降45.26%。"增收不增利"连续两年上演，坏账是最主要的解释变量。
04
现金流的"改善"，主要来自卖了资产
半年报里另一个被反复引用的亮点是：经营活动现金流净额-4373.37万元，比上年同期的-7590.32万元"改善42.38%"。
先看绝对值——它仍然是净流出4373万元。一家账面盈利956万元的公司，经营层面净掏出去4373万元，净现比为负。2025年全年更不妙：经营活动现金流净额3373.43万元，同比锐减69.03%；自由现金流(FCFF)-2.39亿元，股东自由现金流(FCFE)-2.71亿元。
再看"改善"的来源。公司自己的解释是"本期支付其他与经营活动有关的现金同比减少"。而"支付其他与经营活动有关的现金"这个项目，恰恰在2024—2025年装过那笔著名的资金往来——审计机构曾指出，公司2024年向芮奈贸易、江西尚亿供应链、上海悦芮等贸易商累计转出资金9.31亿元、转回9.30亿元。基数里含着一笔异常支出，那么"同比减少"带来的改善，含金量自然要打折。
资产负债表的变化更能说明问题：上半年货币资金增长53.78%至3.20亿元、其他应收款锐减96.86%、投资活动现金流净额+2.11亿元。这些并不是经营回款的结果，而是因为公司在2026年4月21日提前全额收到了怡钛积34%股权的转让款3.2776亿元。
这笔交易的完整轨迹是：2024年9月，公司花3.23亿元买入怡钛积34%股权；2025年12月，决定以3.2776亿元卖出；2026年4月收到全款。前后一年七个月，占用超过3.2亿元资金，换回约476万元价差。而现在，这笔回款成了报表上"财务结构优化"的主要来源。
05
治理的旧账，并没有因为摘帽而清零
金力泰（300225）最大的特殊性，在于它刚刚从一场严重的治理危机里爬出来。
2024年年报，中兴华会计师事务所出具了"无法表示意见"的审计报告，原因有二：其一，公司2024年与芮奈贸易等贸易商"季初转出、季末转回"，累计转出9.31亿元、转回9.30亿元，审计机构无法排除资金通过占用通道流向最终占用主体的重大风险；其二，对厦门怡科股权交易的商业实质与真实价格无法判断。同期，公司内控审计被出具否定意见。公司因此被实施退市风险警示。
2025年，公司与5家贸易商的非经营性资金占用累计发生额仍有2.5083亿元(含利息254万元)，年末余额为0。长账龄预付账款余额959.91万元，同比增长85.13%，占预付账款总额比例从18.98%升至32.18%。2026年5月14日，公司收到深交所年报问询函；6月9日回复；6月11日撤销退市风险警示。
摘帽只过去了三个月。而治理层面的两个结构性隐患仍在：
其一，公司无控股股东、无实际控制人。第一大股东海南大禾企业管理有限公司持股7035.27万股，占总股本14.80%，自2025年8月15日起被司法冻结比例100%。2026年9月8日，上海金融法院解除了该部分股份的轮候冻结，但司法冻结状态并未改变，股份仍存在被拍卖、进而导致股东变更的风险。海南大禾还被指拖欠华锦资产管理有限公司股权转让款近6年。
其二，股东内斗的余波未平。2025年，海南大禾与创始人、第二大股东吴国政就董事会席位公开博弈，双方互相提出罢免对方董事的提案，董事长郝大庆亦在被罢免名单之列。公司2025年年报亦承认"董事、高级管理人员变动频繁"。
还有一个容易被忽略的会计假设：期末递延所得税资产4955.53万元，其中由可抵扣亏损形成的有3042.44万元。公司对2026—2032年的盈利预测是——收入每年增长5%，毛利率从25%逐年回升到31%。注意，2026年预测的25%毛利率已经低于2025年实际的30.87%，但即便如此，一旦实际盈利达不到这条乐观曲线，递延所得税资产就需要转回，反过来冲击当期利润。
06
结论
金力泰（300225）目前的状态可以概括为一句话：一家刚刚走出治理危机、主业仍在盈亏线上下的公司，被市场按"高成长困境反转股"的定价来交易。
基本面给出的答案是：Q2单季已经转亏，毛利率环比下滑超过5个百分点，坏账计提吞掉了93%的利润，经营现金流仍为净流出，ROE只有2.04%，而估值给到了215倍PE、4.39倍PB。摘帽消除了退市风险，但消除不了这些数字。
接下来值得跟踪的三个验证点：
1.三季度单季能否扭亏、毛利率能否回到30%以上。如果Q3继续亏损，全年盈利将再度回到2025年的水平，"反转"叙事基本证伪。
2.单项全额计提的应收账款是否继续扩大。这个数字已经从3964万→5534万→6150万，如果三季度突破7000万，意味着下游客户信用还在恶化。
3.海南大禾14.80%股份的司法处置进展。一旦进入拍卖程序，无实控人状态下的股权结构可能再次剧变，公司治理的不确定性将重新定价。
在这三个问题得到明确答案之前，38%的年内涨幅，更像是一次情绪修复，而不是基本面重估。
